洞藏延续高增，业绩超预期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 迎驾贡酒(603198.SH) 2024年04月26日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/白酒II 当前价格(元)：65.75 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 尤诗超 邮箱：yousc3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.32 0.98 17.54 相对涨幅(%) 0.19 -0.18 11.93 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《迎驾贡酒（603198.SH）：中高档产品放量增长，Q3业绩超预期》，2023.10.29 2.《迎驾贡酒（603198.SH）：洞藏系列产品和区域双增长，盈利能力持续提升》，2023.8.20 3.《迎驾贡酒（603198.SH）：营收业绩符合预期，省内市场洞藏继续高增》，2023.4.27 迎驾贡酒（603198.SH）：洞藏延续高增，业绩超预期 投资要点  事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入67.2亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润22.9亿元，同比增长34.2%；实现扣非归母净利润22.3亿元，同比增长36.0%。根据计算，2023Q4实现营业收入19.2亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长26.0%；实现扣非归母净利润6.2亿元，同比增长32.4%。2024Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润9.0亿元，同比增长32.7%。  23年圆满收官，产品结构继续优化。23年中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长27.8%/8.7%，产品结构继续优化，中高档白酒营收占比同比提升3.3pct至74.7%。中高档酒销量/均价分别同比增长20.5%/6.1%，销量和均价同时增长。分区域看，23年省内/省外收入分别同比增长31.5%/6.9%，省内市场增速高于省外。23年省内经销商净增加43个，省外经销商净增加8个，经销商整体数量变化不大。省内/省外单个经销商平均体量分别同比增长23.8%/5.6%，增长主要由单体经销商收入增长驱动。  24Q1营收符合预期，净利率大幅提升。24Q1营收同比增长21.3%，分产品看，中高档白酒/普通白酒营收分别同比增长24.3%/11.9%，与23年趋势一致。分区域看，省内/省外营收分别同比变化+30.2%/-1.0%。24Q1毛利率同比提升3.9pct至75.1%，预计与高价位产品占比提升有关。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.31/-0.26/-0.24pct，净利率同比提升2.7pct至39.3%，主要是毛利率提升贡献。24Q1合同负债5.2亿元，同比增加0.1亿元。  展望24年，公司洞藏系列份额有望继续扩大，洞藏系列内部产品结构也有望提升，通过聚焦安徽、江苏、上海核心市场，省内省外市场有望同步增长，顺利实现经营业绩双位数增长目标，“百亿迎驾”实现可期。  投资建议：在安徽整体竞争价位上移的背景下，迎驾大众价位全省化仍有较大空间。预计24-26年公司营业收入为82.2/99.1/116.9亿元，同比增速为22.3%/20.5%/ 18.0%，归母净利润为29.3/36.6/44.3亿元，同比增速为28.0%/24.9%/21.2%，维持“增持”评级。  风险提示：省内竞争加剧风险，省外增速放缓风险，洞藏系列开拓进展不及预期风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 800.00 流通A股(百万股)： 800.00 52周内股价区间(元)： 49.22-79.15 总市值(百万元)： 52,600.00 总资产(百万元)： 12,276.80 每股净资产(元)： 11.56 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,222 9,905 11,685 (+/-)YOY(%) 19.6% 22.1% 22.3% 20.5% 18.0% 净利润(百万元) 1,705 2,288 2,928 3,657 4,432 (+/-)YOY(%) 23.0% 34.2% 28.0% 24.9% 21.2% 全面摊薄EPS(元) 2.13 2.86 3.66 4.57 5.54 毛利率(%) 68.0% 71.4% 73.4% 74.7% 75.9% 净资产收益率(%) 24.6% 27.4% 28.8% 29.4% 29.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23%-11%0%11%23%34%2023-042023-082023-12迎驾贡酒沪深300 公司点评 迎驾贡酒（603198.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 6,720 8,222 9,905 11,685 每股收益 2.86 3.66 4.57 5.54 营业成本 1,924 2,183 2,504 2,821 每股净资产 10.42 12.71 15.53 18.94 毛利率% 71.4% 73.4% 74.7% 75.9% 每股经营现金流 2.75 4.19 5.05 5.67 营业税金及附加 1,035 1,266 1,525 1,800 每股股利 1.30 1.38 1.75 2.13 营业税金率% 15.4% 15.4% 15.4% 15.4% 价值评估(倍) 营业费用 581 681 786 908 P/E 23.18 17.96 14.38 11.87 营业费用率% 8.7% 8.3% 7.9% 7.8% P/B 6.36 5.17 4.23 3.47 管理费用 209 245 288 339 P/S 7.83 6.40 5.31 4.50 管理费用率% 3.1% 3.0% 2.9% 2.9% EV/EBITDA 16.12 12.04 9.32 7.36 研发费用 77 90 109 129 股息率% 2.0% 2.1% 2.7% 3.2% 研发费用率% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 盈利能力指标(%) EBIT 2,932 3,851 4,809 5,827 毛利率 71.4% 73.4% 74.7% 75.9% 财务费用 -8 -15 -20 -25 净利润率 34.0% 35.6% 36.9% 37.9% 财务费用率% -0.1% -0.2% -0.2% -0.2% 净资产收益率 27.4% 28.8% 29.4% 29.2% 资产减值损失 -0 0 0 0 资产回报率 19.6% 20.5% 21.3% 21.5% 投资收益 74 82 99 117 投资回报率 26.7% 28.5% 29.1% 29.0% 营业利润 3,014 3,882 4,847 5,872 盈利增长(%) 营业外收支 -15 -7 -7 -7 营业收入增长率 22.1% 22.3% 20.5% 18.0% 利润总额 2,999 3,875 4,840 5,865 EBIT增长率 33.2% 31.3% 24.9% 21.2% EBITDA 3,152 4,053 5,017 6,053 净利润增长率 34.2% 28.0% 24.9% 21.2% 所得税 706 938 1,171 1,419 偿债能力指标 有效所得税率% 23.6% 24.2% 24.2% 24.2% 资产负债率 28.3% 28.4% 27.5% 26.2% 少数股东损益 5 9 11 13 流动比率 2.9 3.0 3.2 3.4 归属母公司所有者净利润 2,288 2,928 3,657 4,432 速动比率 1.4 1.7 2.0 2.2 现金比率 0.7 1.0 1.3 1.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 2,239 3,844 5,851 8,084 应收帐款周转天数 2.1 2.0 2.0 2.0 应收账款及应收票据 39 45 54 64 存货周转天数 844.5 850.0 800.0 800.0 存货 4,451 5,083 5,487 6,183 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 2,293 2,606 3,111 3,618 固定资产周转率 3.8 4.9 6.3 6.5 流动资产合计 9,022 11,578 14,503 17,949 长期股权投资 22 22 22 22 固定资产 1,768 1,693 1,569 1,809 在建工程 409 506 644 392 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 244 246 248 250 净利润 2,288 2,928 3,657 4,432 非流动资产合计 2,667 2,691 2,706 2,696 少数股东损益 5 9 11 13 资产总计 11,689 14,269 17,210 20,645 非现金支出 219 202 208 226 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -110 -75 -92 -110 应付票据及应付账款 805 957 1,097 1,237 营运资金变动 -204 292 254 -23 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,198 3,355 4,039 4,539 其它流动负债 2,341 2,933 3,464 4,015 资产 -570 -233 -231 -223 流动负债合计 3,146 3,890 4,562 5,251 投资 249 -500 -500 -500 长期借款 25 25 25 25 其他 75 82 99 117 其它长期负债 140 140 140 140 投资活动现金流 -247 -651 -632 -606 非流动负债合计 165 165 165 165 债权募资 25 0 0 0 负债总计 3,311 4,054 4,726 5,416 股权募资 2 0 0 0 实收资本 800 800 800 800 其他 -884 -1,100 -1,400 -1,700 普通股股东权益 8,337 10,165 12,422 15,154 融资活动现金流 -857 -1,100 -1,400 -1,700 少数股东权益 41 50 61 74 现金净流量 1,094 1,605 2,007 2,233 负债和所有者权益合计 11,689 14,269 17,210 20,645 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为4月25日 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 公司点评 迎驾贡酒（603198.SH）