敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收48.04亿元，同比+23.42%；归母净利16.55亿元，同比+37.57%。23Q3实现营收16.61亿元，同比+21.89%；归母净利5.91亿元，同比+39.48%。 经营分析 Q3洞藏增速超40%，洞9、洞16表现亮眼。 1）分档次，Q3中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比+3.9pct，其中洞藏增速40%+（洞9、洞16增速高于40%）、金银星双位数左右增长。23Q1-3中高档/普通收入35.8/9.8亿元，同比+29%/+12%，中高档占比同比+2.4pct至78.5%，洞藏增速超40%（占比约50%），洞9增速领先。 2）分区域，Q3省内/省外收入同比+30%/12%，省内占比+3.4pct；Q1-3省内/省外收入+32%/11%,省内占比69%，合六淮优势继续强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。省外苏南、上海导入洞藏，苏北多是金银星。 3）Q3销售收现同比+18.5%，Q3末合同负债同比+20.8%（环比基本持平），全年回款任务已完成，蓄水池充足。 净利率超预期主因毛利率大幅改善。 Q3净利率在去年基数不低的情况下，仍同比+4.3pct至35.6％，其中毛利率同比+3.9pct，系结构升级带动（洞藏占比明显增加）；税金及附加占比/销售/管理费率同比-0.1/-0.5/-0.2pct，基本保持稳定。23Q1-3毛利率同比+3.1pct，税金及附加占比/销售/管理费率同比+0.4/-0.7/-0.5pct，净利率同比+3.5pct。 我们认为，公司今年的变化在于：1）升级趋势下，合肥等地洞9起势高增，有望接替洞6成为新动力；2）洞16、洞20今年经销转直营、成立团购部、单独考核后增速加快，并创新性采取演唱会营销模式，侧面反映出一定运作能力；3）洞6渠道利润环降很多但仍高于竞品，周转快、自点率提升，生命周期延续。展望未来，安徽市场具备阿尔法，公司核心逻辑延续，省内空间大、份额或将继续提升；利润端受益于更聚焦省内+结构改善。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年收入增速为23%/22%/20%，利润增速为33%/25%/23%，对应EPS为2.84/3.55/4.35元，当前股价对应PE为26/20/17X，维持“增持”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,577 5,505 6,791 8,310 10,012 营业收入增长率 32.58% 20.29% 23% 22% 20% 归母净利润(百万元) 1,382 1,705 2,268 2,837 3,480 归母净利润增长率 44.96% 23.38% 33% 25% 23% 摊薄每股收益(元) 1.728 2.131 2.84 3.55 4.35 每股经营性现金流净额 1.90 2.30 3.01 3.42 4.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.17% 24.61% 27.81% 28.97% 29.21% P/E 40.20 29.45 26 20 17 P/B 9.32 7.25 7.13 5.94 4.88 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00 01,20045.0054.0063.0072.0081.0 0221028人民币(元)成交金额(百万元)成交金额迎驾贡酒沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3 ,452 4 ,577 5 ,505 6 ,791 8 ,310 1 0,012 货币资金 1,154 757 1,137 2,008 2,876 4,003 增长率 32.6% 20.3% 23.4% 22.4% 20.5% 应收款项 106 66 101 99 121 146 主营业务成本 -1,135 -1,486 -1,760 -1,961 -2,319 -2,708 存货 3,020 3,499 4,010 4,137 4,829 5,563 %销售收入 32.9% 32.5% 32.0% 28.9% 27.9% 27.0% 其他流动资产 1,069 2,189 2,522 2,819 3,326 3,935 毛利 2,318 3,091 3,745 4,830 5,991 7,304 流动资产 5,349 6,511 7,771 9,063 11,152 13,647 %销售收入 67.1% 67.5% 68.0% 71.1% 72.1% 73.0% %总资产 72.5% 75.5% 77.2% 79.5% 82.6% 85.0% 营业税金及附加 -520 -701 -826 -1,036 -1,267 -1,527 长期投资 7 82 87 87 87 87 %销售收入 15.1% 15.3% 15.0% 15.3% 15.3% 15.3% 固定资产 1,763 1,749 1,921 1,912 1,907 1,908 销售费用 -420 -445 -505 -611 -748 -901 %总资产 23.9% 20.3% 19.1% 16.8% 14.1% 11.9% %销售收入 12.2% 9.7% 9.2% 9.0% 9.0% 9.0% 无形资产 148 150 194 206 218 279 管理费用 -172 -196 -191 -224 -270 -320 非流动资产 2,032 2,117 2,290 2,341 2,348 2,410 %销售收入 5.0% 4.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.2% %总资产 27.5% 24.5% 22.8% 20.5% 17.4% 15.0% 研发费用 -39 -53 -61 -75 -91 -110 资产总计 7 ,381 8 ,628 1 0,060 1 1,404 1 3,500 1 6,058 %销售收入 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,166 1,696 2,162 2,884 3,614 4,446 应付款项 835 810 1,014 965 1,061 1,140 %销售收入 33.8% 37.1% 39.3% 42.5% 43.5% 44.4% 其他流动负债 1,242 1,692 1,950 2,110 2,468 2,819 财务费用 4 3 1 24 37 52 流动负债 2,077 2,502 2,964 3,075 3,529 3,959 %销售收入 -0.1% -0.1% 0.0% -0.3% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 0 0 0 0 0 其他长期负债 142 139 130 129 129 129 公允价值变动收益 3 14 2 -10 -5 -3 负债 2,220 2,641 3,094 3,204 3,658 4,089 投资收益 75 71 76 75 75 75 普通股股东权益 5,142 5,964 6,929 8,157 9,794 11,914 %税前利润 6.0% 3.9% 3.4% 2.5% 2.0% 1.6% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润 1,272 1,812 2,281 3,003 3,753 4,601 未分配利润 2,639 3,461 4,467 5,695 7,332 9,452 营业利润率 36.9% 39.6% 41.4% 44.2% 45.2% 46.0% 少数股东权益 20 23 37 42 48 55 营业外收支 -13 7 -31 -10 -10 -10 负债股东权益合计 7 ,381 8 ,628 1 0,060 1 1,404 1 3,500 1 6,058 税前利润 1,259 1,819 2,249 2,993 3,743 4,591 利润率 36.5% 39.7% 40.9% 44.1% 45.0% 45.9% 比率分析 所得税 -302 -433 -541 -720 -900 -1,104 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.0% 23.8% 24.1% 24.1% 24.1% 24.1% 每股指标 净利润 957 1,387 1,708 2,273 2,843 3,487 每股收益 1.19 1.73 2.13 2.84 3.55 4.35 少数股东损益 4 5 3 5 6 7 每股净资产 6.43 7.46 8.66 10.20 12.24 14.89 归属于母公司的净利润 9 53 1 ,382 1 ,705 2 ,268 2 ,837 3 ,480 每股经营现金净流 0.91 1.90 2.30 3.01 3.42 4.16 净利率 27.6% 30.2% 31.0% 33.4% 34.1% 34.8% 每股股利 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.54% 23.17% 24.61% 27.81% 28.97% 29.21% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.92% 16.02% 16.95% 19.89% 21.01% 21.67% 净利润 957 1,387 1,708 2,273 2,843 3,487 投入资本收益率 16.93% 21.31% 23.32% 26.48% 27.68% 28.04% 少数股东损益 4 5 3 5 6 7 增长率 非现金支出 175 208 215 217 224 239 主营业务收入增长率 -8.60% 32.58% 20.29% 23.35% 22.37% 20.48% 非经营收益 -33 -105 -43 -59 -57 -59 EBIT增长率 -0.30% 45.46% 27.51% 33.39% 25.31% 23.00% 营运资金变动 -371 28 -41 -20 -272 -341 净利润增长率 2.47% 44.96% 23.38% 33.02% 25.07% 22.68% 经营活动现金净流 7 29 1 ,517 1 ,840 2 ,411 2 ,737 3 ,326 总资产增长率 5.92% 16.89% 16.60% 13.35% 18.38% 18.95% 资本开支 -207 -251 -405 -274 -244 -315 资产管理能力 投资 275 -1,146 -442 -300 -500 -600 应收账款周转天数 5.5 4.2 3.1 3.0 3.0 3.0 其他 81 65 80 75 75 75 存货周转天数 919.8 800.7 778.5 770.0 760.0 750.0 投资活动现金净流 1 49 -1,332 -767 -499 -669 -840 应付账款周转天数 170.6 136.8 124.0 120.0 110.0 100.0 股权募资 0 0 4 0 0 0 固定资产周转天数 183.0