24Q1利润超预期，洞藏高增势能延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月25日 证券研究报告•23年报及24年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 65.75元 迎驾贡酒（603198） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 24Q1利润超预期，洞藏高增势能延续 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通A股(亿股) 8.00 52周内股价区间(元) 49.22-79.15 总市值(亿元) 526.00 总资产(亿元) 122.77 每股净资产(元) 11.56 相关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：23Q3业绩超预期，洞藏高增势能延续 (2023-10-29) 2. 迎驾贡酒（603198）：洞藏放量结构优化，业绩弹性持续释放 (2023-08-21) 3. 迎驾贡酒（603198）：23Q1实现开门红，洞藏放量势能延续 (2023-04-27) [Table_Summary]  事件：公司2023年实现收入67.2亿元，同比+22.1%，归母净利润22.9亿元，同比+34.2%；其中23单Q4实现收入19.2亿元，同比+18.8%，归母净利润6.3亿元，同比+26.0%，同时公司拟每10股派发现金红利13元（含税）。24Q1实现收入23.2亿元，同比+21.3%，归母净利润9.1亿元，同比+30.4%；24Q1收入端符合预期，利润端超市场预期。  洞藏占比稳步提升，省内增速表现亮眼。1、分产品看，23年/24Q1中高档白酒分别实现收入50.2/18.8亿元，分别同比+27.8%/+24.3%，普通白酒分别实现收入13.8/3.6亿元，分别同比+8.7%/+11.9%；洞藏放量驱动产品结构优化，预计洞9、洞16增速领跑。2、分区域看，23年/24Q1省内分别实现收入45.2/17.7亿元，分别同比+31.5%/+30.2%，23年省内占比提升至70.6%；23年/24Q1省外分别实现收入18.8/4.7亿元，分别同比+6.9%/-1.0%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，23年省内净增经销商52家，省外净增经销商251家。3、23年洞藏势能强劲，省内核心市场延续高速放量；受益于大众消费韧性，叠加安徽返乡人员增加，24年春节期间洞藏动销旺盛，顺利实现开门红。  盈利能力大幅提升，现金流表现稳定。1、2023年公司毛利率提升3.3个百分点至71.4%，主要系公司对洞藏系列提价，叠加洞藏放量驱动产品结构优化；23年费用率下降0.9个百分点至9.5%，其中销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率下降0.4个百分点；全年净利率提升3.1个百分点至39.4%，盈利能力大幅提升。2、24Q1毛利率提升3.9个百分点至75.1%，销售费用率提高0.3个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，净利率提升2.7个百分点至39.4%；此外，24Q1销售收现23.2亿元，同比+19.2%，一季度末合同负债5.1亿元，同比+2.7%，现金流表现稳定。  洞藏高增势能正盛，利润弹性持续释放。1、安徽经济表现强劲，宴席、礼赠仍处在消费升级之中，合肥经济表现尤为突出，公司占据合肥高地市场，充分享受升级红利。2、春节期间洞藏势能旺盛，动销增速快于同价位竞品，顺利完成开门红；春节后价格体系稳步回升，渠道库存略低于去年同期。3、公司将营销资源、费用投放、网点考核等向次高端洞16/20倾斜，并积极发力宴席市场，做好终端网点建设和基础服务工作，未来洞16/20有望接棒发力。4、整体来看，公司仍处在洞藏放量和省内区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.38元、5.28元，对应动态PE分别为18倍、15倍、12倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6720.09 8117.73 9678.56 11433.85 增长率 22.07% 20.80% 19.23% 18.14% 归属母公司净利润（百万元） 2287.81 2878.79 3500.30 4226.61 增长率 34.17% 25.83% 21.59% 20.75% 每股收益EPS（元） 2.86 3.60 4.38 5.28 净资产收益率ROE 27.37% 29.86% 31.45% 32.73% PE 23 18 15 12 PB 6.31 5.47 4.74 4.09 数据来源：Wind，西南证券 -20%-9%1%12%22%33%23/423/623/823/1023/1224/224/4迎驾贡酒 沪深300 迎驾贡酒（603198）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 1）安徽产业升级顺畅，宴席、礼赠仍处在升级之中，洞藏系列增长势能强劲，预计2024-2026年中档酒（洞藏、金银星）销量增速分别为23.0%、20.0%、18.0%，吨单价分别提升3.0%、3.0%、3.0%，吨成本分别提升2.0%、2.0%、2.0%； 2）普通白酒定位30-70元之间，主要场景为大众口粮酒，预计销量保持小幅增长，吨价保持平稳；预计2024-2026年普通白酒销量增速分别为3.0%、3.0%、3.0%，吨单价与吨成本均保持不变； 3）考虑到市场竞争加剧的风险，保守预计2024-2026年销售费用率保持8.7%不变；此外，伴随着公司收入扩大，规模效应越发明显，管理费用率或将稳步下降，预计2024-2026年管理费用率分别为2.9%、2.8%、2.7%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（百万元） 6720.1 8117.7 9678.6 11433.9 增速 22.1% 20.8% 19.2% 18.1% 营业成本（百万元） 1923.8 2221.0 2547.5 2908.3 毛利率 71.4% 72.6% 73.7% 74.6% 中高档酒 销量（吨） 31520 38770 46524 54898 YOY 20.5% 23.0% 20.0% 18.0% 吨单价（万元/吨） 15.9 16.4 16.9 17.4 YOY 6.1% 3.0% 3.0% 3.0% 收入（百万元） 5021.8 6362.2 7863.6 9557.4 YOY 27.8% 26.7% 23.6% 21.5% 成本（百万元） 1043.0 1308.5 1601.6 1927.7 吨成本（万元/吨） 3.3 3.4 3.4 3.5 YOY -5.6% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 79.2% 79.4% 79.6% 79.8% 普通白酒 销量（吨） 29805 30699 31620 32568 YOY 12.0% 3.0% 3.0% 3.0% 吨单价（万元/吨） 4.6 4.6 4.6 4.6 YOY -3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 收入（百万元） 1379.7 1421.1 1463.7 1507.6 YOY 8.7% 3.0% 3.0% 3.0% 成本（百万元） 593.7 611.5 629.8 648.7 吨成本（万元/吨） 2.0 2.0 2.0 2.0 YOY -10.5% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 57.0% 57.0% 57.0% 57.0% 迎驾贡酒（603198）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 其他业务 收入（百万元） 318.6 334.5 351.2 368.8 YOY 3.5% 5.0% 5.0% 5.0% 成本（百万元） 287.2 301.1 316.1 331.9 毛利率 9.8% 10.0% 10.0% 10.0% 数据来源：西南证券。 迎驾贡酒（603198）23年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6720.09 8117.73 9678.56 11433.85 净利润 2292.82 2884.79 3507.72 4235.52 营业成本 1923.83 2221.03 2547.53 2908.32 折旧与摊销 219.51 373.11 408.43 442.41 营业税金及附加 1034.75 1233.84 1480.68 1743.54 财务费用 -8.41 -10.12 -13.60 -20.14 销售费用 581.48 706.24 842.03 994.75 资产减值损失 -0.07 0.00 0.00 0.00 管理费用 208.84 235.41 271.00 308.71 经营营运资本变动 -577.24 -1126.91 -435.41 -478.40 财务费用 -8.41 -10.12 -13.60 -20.14 其他 271.05 -70.92 -70.92 -70.92 资产减值损失 -0.07 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2197.66 2049.95 3396.23 4108.47 投资收益 73.86 70.92 70.92 70.92 资本支出 -318.23 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 1.85 0.00 0.00 0.00 其他 71.01 70.92 70.92 70.92 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -247.21 -229.08 -229.08 -229.08 营业利润 3014.20 3802.24 4621.83 5569.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -15.05 -16.70 -18.56 -17.35 长期借款 25.06 0.00 0.00 0.00 利润总额 2999.14 3785.54 4603.27 5552.23 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 706.33 900.75 1095.55 1316.71 支付股利 -880.00 -1601.47 -2015.15 -2450.21 净利润 2292.82 2884.79 3507.72 4235.52 其他 -1.83 9.73 13.60 20.14 少数股东损益 5.01 6.