暖冬下实现业绩稳健增长，高分红延续

公司FY26收入/主品牌收入/经营利润/归母净利/经营现金流为273.50/197.52/52.94/39.94/64.32亿元，同比增长5.6%/6.9%/6.6%/13.7%/61.6%，暖冬下利润增速连续9年快于收入增速；归母净利增速高于经营净利增速主要来自融资收入增长及所得税率下降。拆分来看，FY26H2收入/归母净利同比增长7.7%/17.6%，较上半年（FY26H1收入/归母净利同比增长1.4%/5.3%）提速。 公司拟派末期股息25.0港仙/股，叠加中期股息6.3港仙/股，全年股息31.3港仙/股，对应派 息率约80.2%、股息率约8.6%。 分析判断 羽绒服/主品牌波司登收入增长8.7%/6.9%，下半年代工业务降幅收窄，羽绒服直营和线上增长稳健。 （1）分业务来看，FY26羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为235.60/30.94/5.58/1.38亿元，同比增长8.7%/-8.3%/-14.3%/-34.0%。（2）羽绒服分品牌来看，雪中飞增长靓丽：波司登/雪中飞/冰洁收入分别为197.52/25.72/1.26亿元，同比增长6.9%/16.6%/-0.6%，雪中飞投放现象级城市足球赛事苏超，品牌曝光度持续提升，冰洁聚焦直播业务、下半年改善明显。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销 售）收入分别为176.12/48.39/11.10亿元，同比增长16.7%/-15.5%/29.8%，集团全品牌线上收入为87.69亿元，同比增长15.8%；其中品牌羽绒服线上收入86.68亿元。（4）分内生和外延来看，集团羽绒服业务的门店数为3647家、净增加177家（+5.3%），其中直营/加盟分别增加31/136家至1277/2370家（3%/6%）。 毛利率小幅下降但净利率提升主要由于融资收入增加、所得税率下降、商誉减值下降，羽绒服分部利润同比增长12%。（1）FY26公司毛利率57.2%，同比下降0.1pct，主要由于品牌羽绒服毛利率下滑（线上及雪中飞增速更快的结构性影响）及女装去库存拖累，但代工业务毛利率提升0.4PCT至19.5%。归母净利率同比提升1pct至14.6%，主要来自：1）销售费用率下降0.2pct至32.7%；2）融资收入/收入提升0.6pct，主要受理财收益等提升、同时FY25可转债已转换或赎回、本年无可转债利息费用；3）所得税率28.2%，同比下降2.8pct，主要由于中国股息预扣税减少。（2）从分部利润看，羽绒服/代工/女装/多元化服装分部利润为55.93/3.8/-1.9/-0.68亿元，同比增长12.4%/-18.2%/-/-，羽绒服分部利润率23.7%，同比提升0.8pct。 暖冬下库存管控高效。（1）公司存货35.76亿元，同比下降9.5%，存货/收入比例为13.1%，同比下降2.2pcts；库存周转天数117天，同比下降1天。分结构看，原材料/在制品/制成品分别为11.61/0.06/24.09亿元，占存货比例分别为32.5%/0.2%/67.4%。（2）应收款项及应收票据14.05亿元，同比增长17.6%。 各电商平台粉丝数较快增长。FY26波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约100万人，新增会员约210万人至2310万人。同时，波司登品牌在抖音平台新增粉丝超700万人至约1700万人。 投资建议 我们分析，（1）尽管消费环境疲弱，但公司持续通过推出新品类打造新增长曲线。除了雪中飞成 为集团第二大收入增长曲线外，2025年10月，公司与前知名奢侈品牌创意总监Kim Jones合作，推出高级产品线波司登AREAL，重塑商务羽绒服；同期，再度推出VERTEX羽绒服系列，定位高性能科技。（2）长期看来，公司作为功能性品类龙头市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且有望提升单店效率；且公司仍存 在控费空间，净利率仍有望提升。谨慎考虑消费环境疲弱，调整公司FY27-28收入预测322/362亿元至291/310亿元，新增FY29收入预测332亿元；调整FY27-28归母净利预测44.2/50.5亿元至43.0/46.2亿元，新增FY29净利预测49.8亿元；调整FY27-28EPS预测0.40/0.46元至0.37/0.40元，新增FY29EPS预测0.43元，2026年6月26日收盘价3.95港元对应PE为9.3/8.7/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。