FY2025业绩点评：暖冬环境下稳健增长，渠道升级可期

FY2025业绩点评：暖冬环境下稳健增长，渠道升级可期 |报告要点 公司FY2025实现收入259.0亿元，同比+11.6%；实现归母净利润35.1亿元，同比+14.3%；符合预期。公司全年派发股息0.28港元/股，派息率维持80%以上。FY2025,品牌羽绒服收入稳健增长，毛利率受业务结构和原材料影响承压；贴牌加工收入高增，女装承压，校服驱动多元化业务增长。经营效率优化驱动盈利能力提升，库存周转天数可控。未来，集团将针对区域特点持续优化渠道、门店建设，消费分层趋势下集团多品牌满足各层级消费者需求，运营优势持续，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 高旭和SAC：S0590523110007 波司登(03998) FY2025业绩点评：暖冬环境下稳健增长，渠道升级可期 事件 行业：纺织服饰/服装家纺投资评级：买入（维持）当前价格：4.46港元 公司FY2025实现收入259.0亿元，同比+11.6%；实现归母净利润35.1亿元，同比+14.3%；符合预期。公司全年派发股息0.28港元/股，派息率维持80%以上。 ➢品牌羽绒服稳健增长，毛利率受业务结构和原材料影响承压 品牌羽绒服全财年实现收入216.7亿元，同比+11.0%。其中，波司登、雪中飞、冰洁分别同比+10.1%、+9.2%、-12.9%至184.8、22.1、1.3亿元，暖冬环境下表现较优。分模式，自营、批发、其他分别同比+5.2%、+24.3%、+49.4%至150.9、57.2、8.6亿元，加盟业务对收入增长贡献较大。分渠道，线上、线下分别同比+9.4%、+11.9%，羽绒服门店同比+253家至3470家，波司登、雪中飞分别净增210、43家，店效分别同比+10.5%、+4.4%。品牌羽绒服毛利率同比-1.6pct至63.4%，主因加盟增速较高、防晒新品毛利率低于羽绒服、核心原材料羽绒成本上涨。 总股本/流通股本(百万股)11,544/11,544流通市值(百万港元)51,486.84每股净资产(元)1.33资产负债率(%)50.39一年内最高/最低(港元)5.14/3.46 ➢贴牌加工收入高增，女装承压，校服驱动多元化业务增长 贴牌加工管理业务FY2025实现收入337.3亿元，同比+26.4%，增速亮眼，主因核心客户订单稳健增长并拓展高质量新客；毛利率同比-1.5pct至19.1%，主因海外工厂成本小幅上升。女装业务收入同比-20.6%至6.5亿元，仍处于经营阵痛期。多元化服装业务收入同比+2.8%至2.1亿元，主因飒美特校服收入+3.0%驱动增长。 ➢经营效率优化驱动盈利能力提升，库存周转天数可控 集团全财年毛利率同比-2.3pct至57.3%，主因品牌羽绒服、贴牌业务、女装毛利率下滑，且较低毛利率的贴牌业务收入占比提升。销售、管理费用率分别同比-1.8、-0.1pct至32.9%、6.4%，其他收入同比+128%至4.9亿元，主因政府补贴增加2.7亿元。整体经营效率优化带来经营利润率、归母净利率分别同比+0.2、+0.3pct至19.2%、13.6%。集团平均库存周转天数同比+3天至118天，供应链优势持续。 ➢看好公司渠道优化与多品牌布局，维持“买入”评级 相关报告 我们预计集团2026-2028财年营收分别为287.2、314.4、344.1亿元，同比分别+10.9%、+9.5%、+9.4%；归母净利润分别为39.2、43.4、47.4亿元，同比分别+11.6%、+10.6%、+9.2%。未来，集团将针对区域特点持续优化渠道、门店建设，消费分层趋势下集团多品牌满足各层级消费者需求，运营优势持续，维持“买入”评级。 1、《波司登（03998）：FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高》2024.11.292、《波司登（03998）：国民羽绒龙头，品类经营专家》2024.11.28 风险提示：零售表现不及预期，品类扩张进度缓慢，品牌发展不及预期，原材料成本波动 扫码查看更多 1.风险提示 零售表现不及预期：居民消费力、商圈客流、气温变化等因素对零售造成负面影响，导致商圈到店客流、线上销量下降以及客单价下滑，公司收入增长或不及预期。 品类扩张进度缓慢：若防晒衣、冲锋衣等新品类增速不及预期，公司短期收入增速可能下滑、长期发展受限。 品牌发展不及预期：公司通过合资推出博格纳品牌，布局高端滑雪市场，并战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，同时内部优化雪中飞和冰洁品牌建设；若多品牌发展不及预期，公司中长期成长或承压。 原材料成本波动：若白鹅绒等原料成本波动，导致品牌提价受限、成本压力上升，公司利润率或不及预期。 财务预测摘要 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8层深圳：广东省深圳市福田区益田路4068号卓越时代广场1期13楼 北京：北京市东城区安外大街208号玖安广场A座4层无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼