FY2025业绩点评：暖冬环境下稳健增长，渠道升级可期

核心观点与业绩表现

• FY2025业绩符合预期：公司实现收入259.0亿元，同比增长11.6%；归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%。全年派发股息0.28港元/股，派息率维持80%以上。
• 品牌羽绒服稳健增长：收入216.7亿元，同比增长11.0%。波司登、雪中飞、冰洁分别同比增长10.1%、9.2%、-12.9%。加盟业务对收入增长贡献较大，线上、线下收入分别同比增长9.4%、11.9%。羽绒服门店同比增加253家至3470家。
• 毛利率承压：品牌羽绒服毛利率同比下滑1.6个百分点至63.4%，主因加盟增速较高、防晒新品毛利率较低、原材料成本上涨。
• 贴牌加工业务高增：收入337.3亿元，同比增长26.4%，主因核心客户订单稳健增长并拓展新客。毛利率同比下滑1.5个百分点至19.1%，主因海外工厂成本上升。
• 女装业务承压：收入同比下滑20.6%至6.5亿元，仍处于经营阵痛期。
• 校服驱动多元化业务：多元化服装业务收入同比增长2.8%至2.1亿元，主因飒美特校服收入增长。

经营效率与盈利能力

• 毛利率下滑：集团整体毛利率同比下滑2.3个百分点至57.3%，主因品牌羽绒服、贴牌业务、女装毛利率下滑，且低毛利率业务收入占比提升。
• 费用率优化：销售费用率同比下滑1.8个百分点至32.9%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至6.4%。
• 盈利能力提升：整体经营效率优化带动经营利润率、归母净利率分别同比提升0.2、0.3个百分点至19.2%、13.6%。
• 库存管理：集团平均库存周转天数同比增加3天至118天，供应链优势持续。

未来展望与投资建议

• 财务预测：预计2026-2028财年营收分别为287.2、314.4、344.1亿元，同比增长10.9%、9.5%、9.4%；归母净利润分别为39.2、43.4、47.4亿元，同比增长11.6%、10.6%、9.2%。
• 渠道优化与多品牌布局：集团将针对区域特点持续优化渠道、门店建设，多品牌满足各层级消费者需求。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好公司渠道优化与多品牌布局，运营优势持续。

风险提示

• 零售表现不及预期
• 品类扩张进度缓慢
• 品牌发展不及预期
• 原材料成本波动