暖冬环境下零售流水高增长巩固市场信心，波司登品牌升级红利持续释放

波司登（03998） 证券研究报告·公司研究· 服装家纺 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 暖冬环境下零售流水高增长巩固市场信心，波司登品牌升级红利持续释放 买入（维持） 盈利预测预估值 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入（百万元） 10,384 13,163 15,831 18,485 同比（%） 16.92% 26.77% 20.27% 16.77% 净利润（百万元） 981 1,343 1,740 2,129 同比（%） 59.44% 36.90% 29.55% 22.33% 每股收益（元/股） 0.09 0.12 0.16 0.20 P/E（倍） 27.64 20.19 15.58 12.74 投资要点  事件：公司公告在FY19/20前九个月中（2019/4/1-2019/12/31）公司波司登品牌羽绒服业务累计零售金额增长超过30%。同时品牌羽绒服业务下的其他品牌零售金额增长超过40%。公司品牌羽绒服业务在线上、线下均表现出快速增长趋势。  在19年入冬以来南方天气明显偏暖的情况下，波司登旗下的品牌羽绒服业务依旧保持了高速的增长态势，充分显示出公司在品牌、产品、渠道、和零售运营上的全面升级，正在被消费者认可。 公司的品牌重塑计划在FY19/20持续推进，9月米兰时装周设计师系列发布会邀请名模Kendal Jenner走秀、Nicole Kidman观秀，同时聘请“带货女王”杨幂成为设计师系列代言人、10月登峰造极高端系列发布会反响强烈、11月与爱马仕设计师高缇耶在上海隆重推出联名款羽绒服、并连续与包括Tom Hiddleston、Scarlett Johansson等大牌欧美演员合作实现产品露出，全方位提升品牌在消费者心目中的形象。 12月7日作为第二届海南岛国际电影节活动之一的“极寒·巅峰上的时尚——波司登&国际时装大师联名秀”在海南三亚上演，波司登联合国际时尚设计师Kenzo Takada(高田贤三)与Ennio Capasa设计的40款时尚羽绒服精彩亮相，同时在12月23日再度联合天猫启动超级品牌日活动。从双十一数据可以看到，波司登主品牌羽绒服消费客单价继续提升，同时年轻消费者的占比也迅速提升。  公司于12约20日公布股份回购计划，将以从经营活动取得的可动用现金为回购行为提供资金，回购股份数量上限为2019年8月26日已发行股份数量的10%，进一步表明公司对于自身业务发展前景的信心。  盈利预测及投资建议：在暖冬下，波司登逆势保持较高的收入增长，我们认为这体现出波司登品牌势能的提升，以及随着渠道与产品的持续升级，消费者对其认可度的持续提升。在这样的基础上，考虑到2021春节较晚，元旦与春节期间的销售旺季较2020年更长，服装行业有望迎来业绩大年，我们对波司登未来的业绩增长依旧抱有充足信心。我们维持FY20/FY21/FY22净利润13.4亿/17.4亿/21.3亿的业绩预期，同比增长36.9%/29.6%/22.3%，对应PE 20X/16X/13X，维持“买入”评级。  风险提示：经济环境、天气变化使终端零售需求不及预期。 单击或点击此处输入文字。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 2.79 一年最低/最高价 1.24/4.46 市净率(倍) 2.78 港股流通市值(百万港元) 30268.25 基础数据 每股净资产(元) 0.90 资产负债率(%) 39.43 总股本(百万股) 10850.23 流通股本(百万股) 10850.23 [Table_Report] 相关研究 1、《波司登（03998）：波司登公告回购彰显信心，品牌升级红利持续释放》2019-12-23 2、《波司登（03998）：发行可转债优化资金结构，蓄势助力腾飞》2019-12-05 3、《波司登（03998）：羽绒服龙头再超预期，国货崛起正当时》2019-11-29 [Table_Author] 2020年01月06日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -37%0%37%74%111%149%186%223%260%2019-012019-052019-09波司登 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 波司登三大财务预测表 资产负债表（百万元） FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 利润表（百万元） FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 流动资产 11,138.2 11,920.9 12,830.2 13,780.9 营业收入 10,383.5 13,162.9 15,831.0 18,485.5 现金 1,754.3 1,910.8 2,492.0 2,286.7 营业成本 4,870.0 6,081.7 7,127.5 8,179.5 应收款项 1,035.0 1,386.6 1,475.4 2,112.9 销售费用 3,439.9 4,292.2 5,172.2 6,034.7 存货 1,931.1 2,444.2 2,683.5 3,201.0 管理费用 729.1 921.4 1,108.2 1,294.0 其他 6,417.7 6,179.3 6,179.3 6,180.3 其他 -26.2 -60.0 -60.0 -60.0 非流动资产 3,944.6 3,625.6 3,596.4 3,559.8 营业利润 1,370.8 1,927.6 2,483.1 3,037.4 固定资产 1,023.7 1,033.7 1,069.5 1,098.0 财务费用 (23.7) (25.7) (39.3) (41.4) 无形资产 1,800.3 1,702.0 1,643.2 1,584.3 应占联营公司损益 0.0 0.0 0.0 0.0 投资性房地产 285.4 285.4 280.0 274.6 利润总额 1,394.5 1,953.3 2,522.4 3,078.8 预付租金 51.3 28.0 27.3 26.6 所得税费用 388.9 586.0 756.7 923.6 其他 784.0 576.5 576.5 576.5 少数股东损益 24.2 23.9 25.3 26.0 资产总计 15,082.7 15,546.4 16,426.6 17,340.8 归属母公司净利润 981.3 1,343.4 1,740.4 2,129.1 流动负债 4,795.9 4,837.4 5,423.6 5,963.6 EBIT 1,344.6 1,867.6 2,423.1 2,977.4 短期借款 1,627.7 1,600.0 1,700.0 1,700.0 EBITDA 1,570.9 2,118.7 2,672.6 3,244.2 应付款项 2,699.7 3,233.7 3,720.0 4,260.0 其他 468.5 3.6 3.6 3.6 非流动负债 178.0 380.0 380.0 380.0 其他 178.0 380.0 380.0 380.0 重要财务与估值指标 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 负债总计 4,973.8 5,217.4 5,803.6 6,343.6 每股收益(元) 0.09 0.12 0.16 0.20 少数股东权益 209.7 233.6 258.9 284.9 每股净资产(元) 0.93 0.93 0.96 0.99 归属母公司股东权益 9,899.2 10,095.5 10,364.1 10,712.2 发行在外股份(百万股） 10,697 10,850 10,850 10,850 负债和股东权益总计 15,082.7 15,546.4 16,426.6 17,340.8 ROIC(%) 10.6% 14.3% 17.9% 21.2% ROE(%) 10.1% 13.4% 17.0% 20.2% 现金流量表（百万元） FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 毛利率(%) 53.1% 53.8% 55.0% 55.8% 经营活动现金流 1,509.4 1,707.1 2,596.5 2,394.3 EBIT Margin(%) 12.9% 14.2% 15.3% 16.1% 投资活动现金流 -252.8 -863.6 -1,074.9 -1,381.3 销售净利率(%) 9.5% 10.2% 11.0% 11.5% 筹资活动现金流 -1,356.1 -686.9 -940.4 -1,218.3 资产负债率(%) 32.98% 33.6% 35.3% 36.6% 现金净增加额 -99.5 156.5 581.2 -205.3 收入增长率(%) 16.9% 26.8% 20.3% 16.8% 折旧与摊销 226.4 251.1 249.5 266.8 净利润增长率(%) 59.4% 36.9% 29.6% 22.3% 资本开支 0.0 195.8 220.0 230.0 P/E 27.64 20.19 15.58 12.74 营运资本变动 249.9 -178.0 158.8 -615.3 P/B 2.74 2.69 2.62 2.53 企业自由现金流 1,693.8 1,945.9 2,785.0 2,516.0 EV/EBITDA 25.75 19.24 15.36 13.00 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力