公司首次覆盖报告：品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位

纺织服装/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 太平鸟（603877.SH） 2021年10月24日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/10/22 当前股价(元) 37.55 一年最高最低(元) 59.80/27.20 总市值(亿元) 179.01 流通市值(亿元) 179.01 总股本(亿股) 4.77 流通股本(亿股) 4.77 近3个月换手率(%) 26.98 股价走势图 数据来源：聚源 品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 品牌/渠道有效变革，数字化巩固公司龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内中档休闲服饰行业的时尚领军企业，顺应行业品牌年轻化、电商多元化布局、迁移购物中心的变革趋势，在利好国货的竞争格局下，有望进一步抢占绫致时装市场份额。短期看，直营店效提升、加盟规模扩张，长期看，数字化平台助力产品周转、内部协同，业绩有望持续稳定增长。我们预测2021-2023年归母净利润为10.1/12.8/15.6亿元，对应EPS为2.12/2.68/3.27元，当前股价对应PE分别为17.8/14.0 /11.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 年轻化：产品设计和营销方式均迎合Z世代消费习惯，沉淀年轻客群资产 （1）产品端：内部聚焦设计与功能，外部联合与共创双管齐下，从创意根源上年轻化；（2）品牌端：以联名与粉丝经济聚流量，以创新营销方式全面渗透年轻消费者。相较同行业的IP模式，公司跨界联名的范围更广、更高频，触及年轻消费者流行文化的各个层级；并且与阿里合作，拥有优选IP、商品企划、运营、评估的完整联名机制；联名后进一步针对跨界理念进行创意联动，加深产品印象。 ⚫ 渠道结构持续优化，传统与新电商平台齐头并进，供应链管理优势明显 （1）渠道优化：形成“购物中心/电商为主，大力发展奥莱”的多渠道策略，购物中心和电商占比提升，在巩固传统电商份额外，精耕细作抖音渠道，PB女装已实现稳定日销，预计全年保有GMV12亿元。（2）供应链： TOC模式提升售罄率，做深畅销款，降低首铺比例至60%-70%，补货商品放置于RDC中以备季中的自动补货、快速调拨；快反提高周转，降低库存，女装的快反零售占比最高（50%），羽绒服预留约20%产能，夏装>20%，公司正从深度/流动性向新鲜度管理迈进：高频上新广泛覆盖需求，大数据和快单研发提高货品新鲜度及精准度。 ⚫ 未来增量：短期直营提效、加盟拓展驱动业绩，长期数字化赋能潜力较大 （1）直营渠道减亏、提效，将支撑短期业绩增长，2021H1公司直营平效约1.7万元，优衣库同期为4.8-5万元；加盟规模已重回增长轨道，预计零售赋能后质、量双拓展空间广阔，目前加盟：直营门店比例为2：1，且直营收入占比较高。（3）对比SHEIN，公司供应链效率较好，但消费者洞察及信息系统仍有不足，发行转债、合作华为落地数字化平台后，商品运营与盈利能力有望大幅改善。 ⚫ 风险提示：疫情影响零售终端销售、数字化建设效果不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,928 9,387 11,511 13,691 15,901 YOY(%) 2.8 18.4 22.6 18.9 16.1 归母净利润(百万元) 552 713 1,008 1,275 1,559 YOY(%) -3.5 29.2 41.5 26.5 22.2 毛利率(%) 53.2 52.5 52.6 53.0 53.3 净利率(%) 7.0 7.6 8.8 9.3 9.8 ROE(%) 15.4 18.1 22.1 23.3 23.4 EPS(摊薄/元) 1.16 1.50 2.12 2.68 3.27 P/E(倍) 32.5 25.1 17.8 14.0 11.5 P/B(倍) 5.1 4.6 4.0 3.3 2.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2020-102021-022021-062021-10太平鸟沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 核心逻辑： .................................................................................................................................................................................... 5 1、 太平鸟：品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 ..................................................................................... 5 1.1、 发展历程：多维品牌战略不断推进，品牌、渠道有效焕新 .................................................................................. 6 1.2、 财务分析：2020年以来变革红利释放，收入与利润高增长 ................................................................................. 7 1.3、 股权结构稳定且高度集中，柔性组织激发活力.................................................................................................... 11 2、 行业概况：未到天花板，本土品牌追赶海外品牌市占率 ............................................................................................... 12 2.1、 行业规模：中档休闲服规模不断扩张，增速高于男/女装市场 ........................................................................... 12 2.2、 行业趋势：处于品牌年轻化、电商多元化、迁移购物中心的变革中 ................................................................ 13 2.3、 竞争格局：市场较为分散，公司市占率提升，抢占绫致时装份额 .................................................................... 15 3、 公司看点：品牌年轻化、渠道结构优化，数字化潜力大 ............................................................................................... 17 3.1、 核心竞争力：年轻化转型，新电商平台红利，供应链管理优势明显 ................................................................ 17 3.1.1、 用户之争：产品设计和品牌营销迎合Z世代消费习惯，沉淀年轻客群资产 ......................................... 17 3.1.2、 渠道之战：渠道结构持续优化，传统与新兴电商齐头并进 ..................................................................... 19 3.1.3、 供应链管理：TOC模式加速周转，数字化赋能商品精准覆盖流行趋势 ................................................ 24 3.2、 未来增量：短期直营提效、加盟拓展驱动业绩，长期数字化赋能潜力较大 .................................................... 26 3.2.1、 对比优衣库直营提效潜力充足，加盟拓展空间广阔 ................................................................................. 26 3.2.2、 对比SHEIN：打造科技数字化型企业，赋能多品牌协同 ........................................................................ 26 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 28 4.1、 盈利预测 ................................................................................................................................................................... 28 4.2、 相对估值 ................................................................................................................................................................... 30 4.3、 投资建议 ................................................................................................................................................................... 31 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 31 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 32 图表目录 图1： 公司“梯度品牌”策略下覆盖多个消费市场 ............................................................