公司首次覆盖报告：政策红利与渠道变革共振，免税龙头蓄势待发

证券研究报告 公司研究 2026年03月20日 报告内容摘要: 海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1 pct。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展新阶段。 收盘价（元）72.5652周内股价波动区间(元)53.64-99.81最近一月涨跌幅(％)-16.83总股本(亿股)20.69流通A股比例(％)94.37总市值(亿元)1486.67资料来源：聚源，信达证券研发中心 渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。 国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。 目录 1.中国中免：全球免税市场的领跑者，全渠道布局引领发展........................................................71.1战略定位清晰，发展历程积淀深厚.............................................................................................71.2业务结构多元，核心板块贡献稳定.............................................................................................81.3财务表现筑底企稳，转型推动业绩反转.....................................................................................82.行业景气度回升，政策红利持续释放..........................................................................................102.1免税行业规模持续扩张，增长潜力充足...................................................................................102.2政策支持力度加大，多维度利好行业发展...............................................................................112.3消费升级趋势明显，高端需求持续释放..................................................................................133.核心竞争优势凸显，全链条布局构筑壁垒..................................................................................143.1全渠道网络布局完善，场景覆盖全面.......................................................................................143.2供应链优势显著，品牌资源丰富...............................................................................................153.3数字化转型赋能，运营效率提升...............................................................................................163.4品牌影响力领先，用户粘性强劲..............................................................................................174.盈利预测与投资评级.....................................................................................................................174.1盈利预测.....................................................................................................................................174.2投资评级.....................................................................................................................................185.风险提示.........................................................................................................................................18 图目录 图1：中国中免公司发展大事记..............................................................................................7图2：公司股权结构（截至2025年9月30日）...................................................................7图3：2020-2025H1公司分产品收入及增速（百万元）.........................................................8图4：2020-2025H1公司分产品收入占比..............................................................................8图5：2020-2025Q1-Q3公司营业收入及增速（百万元）......................................................9图6：2020-2025Q1-Q3公司归母净利润及增速（亿元）......................................................9图7：2020-2025Q1-Q3年公司毛利率、归母净利率..............................................................9图8：2019-2025Q1-Q3年公司期间费用率............................................................................9图9：2020-2025H1中国中免分地区营收比例......................................................................10图10：全球旅游零售行业市场规模（亿美元）.....................................................................10图11：2024年中国免税及旅游零售市场份额情况...............................................................11图12：市内免税政策梳理.....................................................................................................12图13：2019-2024年国内出入境人员情况............................................................................12图14：2019-2025年居民人均可支配收入情况.....................................................................13图15：中国内地个人奢侈品市场销售额（亿人民币）..........................................................13图16：中国内地个人奢侈品消费分布（按购买地划分，亿欧元）........................................13图17：中免海口日月广场免税店..........................................................................................14图18：中免三亚国际免税城.........................................................