厚积薄发，春山可望

厚积薄发，春山可望 申通快递经历多年战略调整与产能补齐，自2022年起经营拐点确立，份额重归上升通道。申通“三年百亿”产能计划落地后，日均产能从2021年的4200万单跃升至2025年的9000万单，实现翻倍式增长。与之相伴，业务量增速自2022年起持续领跑通达系，2025年市占率回升至13.1%，成功超越韵达位居第三。2026年前5个月，市占率进一步上升至14.1%，与头部企业的差距持续缩窄。 买入（首次） 规模的快速扩张，转化为成本、盈利与现金流的显著改善。通过转运中心直营化、自动化设备大规模投入以及车辆自有化、路由优化，公司单票核心成本大幅优化至2025年的0.70元/件。“产能投入→业务量增长→规模效应降本→利润改善→现金流增强→产能投入”的正循环已持续跑通，2022-2025年及2026Q1，公司归母净利保持高速增长，盈利能力与现金流均持续改善。随着产能短板补足，未来资本开支或下降并侧重于产能置换和结构优化，自由现金流或继续改善。 网络改革与阿里赋能并举，重塑核心竞争力。网络建设上，公司进行“转运中心直营化+加盟商扁平化”双管齐下的改革，重构健康稳定的网络生态。一方面，通过自2018年起持续收购加盟商的中转资产，实现核心区域转运中心直营化与改造升级，提升了中转产能与中转效率。另一方面，通过分拆大加盟商管控区域，一级加盟商数量从2018年的2233家增加至2025年的5075家，前十大加盟商发件量占比从36%下降至11%，网络结构更加均衡，抗风险能力增强。此外，阿里巴巴作为第二大股东，从管理、技术、资源到业务层面对申通进行深度赋能，是申通区别于其他通达系公司的独特优势。2025年公司收购阿里旗下丹鸟物流，构建起 加盟+直营”双网协同运营模式，补齐时效快递短板，品牌升级与客户结构优化同步推进，为单票收入中枢上移打开空间，为中长期发展开辟了全新赛道。行业“内卷””策托底，盈利弹性加速兑现。行业层面，2025年下半年在快递行业内卷””推动下，单票收入企稳回升；进入2026年，油价上涨推升干线成本，以及加盟商自下而上的挺派费诉求，共同推动了新一轮涨价。行业提价与申通自身成本优化形成共振，公司2026Q1归母净利润同比增长94%，预计2026年公司利润将维持高速增长。中长期看，公司“量本利”正循环正持续跑通，并坚定推行“体验优先”的战略，服务质量竞争力有望进一步提升，转向体验、市占、利润”均衡增长。盈利预测与估值：我们预测，行业价格竞争趋缓与申通自身成本优化将形 作者 分析师罗月江执业证书编号：S0680525030001邮箱：luoyuejiang@gszq.com 研究助理谭伊珊执业证书编号：S0680125110005邮箱：tanyishan@gszq.com 相关研究 成共振，利润进入弹性释放期。我们预计，2026-2028年，申通快递的归母净利润分别为22.08/25.98/29.05亿元，分别同比+61.4%/+17.7%/+11.8%，对应EPS分别为1.44/1.70/1.90元/股。参考可比公司估值，并考虑到公司经营质量持续改善、份额提升、业绩弹性显著，给予申通快递2026年15倍PE估值，对应合理估值约21.64元，给予 买入”评级。 风险提示：快递 内卷””持续性不及预期；业务量不及预期；行业格局恶化；成本大幅上涨；测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 卷容目录 1.申通快递概况：变革成果凸显，经营高质量修复...........................................................................................51.1锐意改革，老牌加盟制快递公司重回上升期..........................................................................................51.2经营全面改善，业绩进入高质量增长期.................................................................................................62.行业增速换挡，内卷””底与需求升级共塑新格局................................................................................102.1增速拐点：从高增长到稳增长，增长质量重于速度..............................................................................102.2快递内卷””提价增厚公司利润，行业格局持续改善.......................................................................132.3电商需求转变：平台转向价值竞争，优质服务重要性凸显...................................................................153.夯实卷功份额回升，凭风借力构建壁垒.......................................................................................................163.1份额回追，产能投入夯实卷功.............................................................................................................163.2网络改革：转运中心直营化与网络扁平化，重塑高效运营底盘............................................................213.3阿里深度赋能，收购丹鸟构建加盟+直营”双网协同壁垒.................................................................243.4量本利正循环深化，服务体验升级驱动价值提升.................................................................................264.盈利预测与估值..........................................................................................................................................284.1盈利预测：预测2026年归母净利润22.08亿元，同比+62%..............................................................284.2估值：目标价21.64元，给予买入”评级........................................................................................30风险提示.........................................................................................................................................................30 图表目录 图表1：申通快递发展历程..............................................................................................................................5图表2：申通快递股权结构（截至2026年3月31日）...................................................................................6图表3：申通快递营业收入与同比情况.............................................................................................................7图表4：申通快递归母净利润与同比情况.........................................................................................................7图表5：申通快递盈利能力情况.......................................................................................................................7图表6：申通快递ROE与杜邦分解...................................................................................................................7图表7：申通快递期间费用率情况....................................................................................................................8图表8：申通快递资产负债率情况....................................................................................................................8图表9：申通快递经营性现金流与同比情况......................................................................................................8图表10：申通快递资本开支与同比情况...........................................................................................................8图表11：申通快递自由现金流情况..................................................................................................................9图表12：中国快递行业业务量和同比增长情况..............................................................................................10图表13：中国网购社零和网购渗透率情况.....................................................................................................11图表14：快递行业月度件量同比增速与社零增速对比........................................................................