敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 2023年社融前瞻：春山可望 [Table_IndNameRptType] 银行 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2023-01-31 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：刘锦慧 执业证书号：S0010122100043 电话：18351883043 邮箱：liujinhui@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 2023年宏观杠杆率是否还有增长空间？ 2023年是换届年+疫后复苏首年，站在微观经济主体角度，疫情负效应消除、经营预期改善、融资成本降低的多重因素作用下，企业中长贷领先于制造业PMI拐点，已提前反应经营信心提振。站在宏观调控角度，经济增长目标之于2023年正如疫情防控目标之于2022年，且宽信用仍是稳增长路径的重要一环。预计宏观杠杆率在2023年还有增长空间，分部门来看，预计政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。 ⚫ 2023年社融和信贷前瞻 在“社融与名义经济增速基本匹配”假设下，预计全国GDP增速目标在5.5%左右，宏观杠杆率保持稳中微升的隐含社融增速在10.6%。分项预测加总的社融增量为35.2万亿，增速10.2%。 （1）人民币信贷：预计新增23.1万亿。①企业中长贷：预计增量12.2万亿。在地产融资端政策支持下，金融机构对房企的准入和风控机制将进一步完善，继续输血的动力预计进一步加大。②企业短贷+票据融资：预计增量6.3万亿。1月制造业PMI重回50.1指示企业的经营信心已明显恢复，同时贷款利率仍在低位，企业融资意愿和融资性价比均高。③居民中长贷：预计增量3万亿。当前地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复。④居民短贷：预计增量1.5万亿。大额消费需求下滑仍对衍生短贷需求带来制约，但随着疫情过峰、消费场景修复，居民消费复苏逻辑相比地产更通顺。 （2）表外融资：预计增量0.5万亿。资管新规过渡期间表外融资逐步压降整改到位，叠加房地产信托等政策预期放松，预计2023年表外融资有所恢复，对社融贡献转正。 （3）政府债净融资：预计增量7.8万亿。政府债净融资受稳增长诉求和财政压力两方面影响， 2023年财政政策表述 “加力提效”，意味着财政支持力度在2022年基础上还有提升，但目前广义政府杠杆率并不低，化解隐债风险压力持续，我们预计2023年赤字率目标在3-3.2%，对应国债+地方政府一般债净融资规模4万亿左右。预计专项债净增规模和2022年持平在3.8万亿左右。 （4）企业债净融资：预计增量2.5万亿。企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力，综合来看预计地产债净融资增福明显，城投债净融资稳中有降。 ⚫ 投资建议 企业经营内生动力修复下复工复产加快节奏，叠加“全力拼经济”政策呵护，预计2023年银行开门红同比多增，结构延续对公强-36%-27%-17%-7%3%13%2/225/228/2211/22银行沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 势，行业投向以基建、制造业、绿色贷款为主。疫情过峰和消费场景逐步修复下，消费金融有望引领零售板块修复节奏。经济复苏带动银行板块估值回升，精选区域布局优、业绩确定性强的江浙区域城商行，重点推荐江苏银行。若经济超预期修复，零售板块修复节奏可能提前，建议关注地产风险缓释、消费复苏带来业绩和估值双修复的股份行，如招商银行、平安银行。 ⚫ 风险提示 利率风险：宽信用、宽货币政策下利率继续下行，息差收窄。 市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。债市调整下理财大规模赎回拖累营收增速。 经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 19 证券研究报告 正文目录 1 2022年12月社融情况 ................................................................................................................................................. 5 1.1 社融结构：信贷超预期，企业债、政府债为拖累项 ............................................................................................... 5 1.2 信贷结构：对公增长强劲，零售仍然乏力 .............................................................................................................. 6 1.3 存款端：M1-M2负向剪刀差走阔，居民存款高增 .................................................................................................. 7 2 往年社融总量与结构分析 .............................................................................................................................................. 8 2.1 政府杠杆：长期趋降，短期有升 .......................................................................................................................... 11 2.2企业杠杆：总量上升，结构变化 .......................................................................................................................... 12 2.3 居民杠杆：消费、购房意愿回暖有待观察 ............................................................................................................ 14 3 2023年社融展望 ......................................................................................................................................................... 14 3.1 人民币信贷：预计新增23.1万亿 ......................................................................................................................... 16 3.2 表外融资：预计新增0.5万亿 .............................................................................................................................. 17 3.3 政府债净融资：预计新增7.8万亿 ....................................................................................................................... 17 3.4 企业债净融资：预计新增2.5万亿 ....................................................................................................................... 17 投资建议：..................................................................................................................................................................... 17 风险提示：..................................................................................................................................................................... 18 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 19 证券研究报告 图表目录 图表 1 历年12月新增社融结构（亿元） ......................................................................................................................... 5 图表 2 六大行支持房企融资情况 ...................................................................................................................................... 6 图表3 100大中城市土地成交面积（万平方米） ............................................................................................................. 6 图表4 2022年政府债发行节奏相比2021年前置 ............................................................................................................ 6 图表 5 历年12月新增人民币信贷结构（亿元） ..............................................................................................................