2025年度策略报告：寒潮未尽 春山可望

年度策略报告 寒潮未尽春山可望 目录 宏观经济..................................................................................................................................22025年中国经济展望...........................................................................................................32025年美国经济展望.........................................................................................................28行业展望................................................................................................................................48中国半导体板块：AI热潮将在2025年延续...........................................................49中国科技板块：终端需求复苏延续，端侧AI创新落地提速...............................103中国互联网板块：逆风前行，但可以有更多期待.................................................142中国软件板块：关注AI应用营收起量趋势.........................................................178中国必选消费板块：情绪消费主导内需修复与高质量增长................................193中国可选消费板块：静待政策岀台，供需平衡拐点和消费信心回升.....................205中国汽车板块：2025年展望：似曾相识燕归来，春风拂柳吐新芽...................230中国医药板块：行业宏观环境改善，看好估值修复............................................271中国装备制造板块：新兴市场是主要增长动力；中国市场有望企稳.................290中国天然铀板块：天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期.................307中国保险行业：拨云见日终有时，价值增长曙光现............................................324中国房地产行业：脱虚向实，迈向健康发展..............................................................356行业首选股份....................................................................................................................379中际旭创(300308 CH)………………………………………………………………380北方华创(002371 CH)……………………………………………………….......... 383小米集团(1810 HK)………………………………………………………………..386比亚迪电子(285 HK)…………………………………………………………………389鸿腾精密(6088 HK)………………………………………………………………… 392腾讯控股(700 HK)…………………………………………………………………….395阿里巴巴(BABA US)…………………………………………………………………398网易(NTES US)……………………………………………………………………... 401Salesforce (CRM US)………………………………………………………………..404派拓网络(PANW US)…………………………………………………………………407农夫山泉(9633 HK)……………………………………………………………………410瑞幸咖啡(LKNCY US)…………………………………………………………………414百胜中國(9987 HK)……………………………………………………………………418吉利汽车(175 HK)………………………………………………………………………421小鹏汽车(XPEV US)……………………………………………………………………424途虎养车(9690 HK)…………………………………………………………………..427药明康德(603259 CH)…………………………………………………………………430中联重科(1157 HK)……………………………………………………………………433中广核矿业(1164 HK)…………………………………………………………………436中国太保(2601 HK)…………………………………………………………………… 439中国平安(2318 HK)…………………………………………………………………… 442中国财险(2328 HK)……………………………………………………………………445绿城服务(2869 HK)……………………………………………………………………448 宏观经济 2025年中国经济展望 叶丙南，yebingnan@cmbi.com.hk刘泽晖，frankliu@cmbi.com.hk 全力稳增长 中国将优先项转向提振经济，2025年或维持5%增长目标，以传递稳增长信心。政策重点是稳定房市与股市，大力提振消费，促进科技创新与新质生产力发展。宏观政策将更加宽松，广义财政赤字率将高位上升，准备金率与政策利率将进一步下降，货币流动性将非常宽松，信贷增速可能企稳。中国经济将延续复苏势头，资本市场更加活跃，地产跌势趋缓，消费温和回升，企业盈利改善，但复苏可持续性或面临特朗普冲击等挑战，考验经济韧性与政策勇气。 中国经济面临特朗普冲击、地产收缩影响、通缩压力和结构性问题等挑战。我们认为，特朗普对华30%和他国10%关税或降低中国不变价GDP 0.7%，但中国市场反应将比1.0时代更加温和。中国经济仍在消化房地产大收缩影响和等待住房供求再平衡。中国经济面临通缩压力，通缩预期抑制消费需求、增加债务负担和削弱盈利前景。中国经济面临老龄化与少子化、城乡二元结构和市场激励弱化等结构性问题。 中国政策转向强宽松。积极财政政策将更有力度，货币政策基调14年来首次从稳健转为适度宽松。政策重点是稳定房市股市，大力提振消费，促进科技创新。政策节奏取决于经济形势变化和特朗普冲击时间。 财政政策将更具扩张性。我们预计公共预算赤字、地方政府专项债额度和中央特别国债规模可能分别从2024年GDP的3.1%、3%和0.8%升至2025年GDP的3.7%、3.2%和1.5%。增量政策重点化解地方财政困境、注资国有大行、稳定房地产、保障民生和延续“以旧换新”补贴。特朗普冲击可能促使中国重视提振消费，但财政大规模对家庭转移支付可能性较低。 货币政策将更加宽松。预计降准1个百分点，货币市场利率和LPR分别下调30和20个基点，货币流动性实质充裕。信贷供应扩大，政府和家庭信贷需求回升，但企业信贷需求延续疲弱，预计社融存量和贷款余额增速将分别从2024年末的7.8%和8%升至2025年末的8%和8.1%。汇率政策更加灵活，美国对华30%、对他国10%关税情景下，美元/人民币或从2024年末的7.3升至2025年末的7.50，美国对华60%、对他国20%关税情境下，2025年末美元/人民币可能达到7.80。 经济增速前高后低。上半年宽松政策提振内需，抢出口和美欧降息提振外需，GDP增速达到5.1%。下半年宽松政策效应递减，贸易冲突来临，GDP增速降至4.3%-4.7%。GDP增速从2024年的4.9%降至2025年的4.7%和2026年的4%，其中净出口贡献从1.2个百分点降至0.6和-0.4个百分点，消费贡献从2.4个百分点升至2.7和2.8个百分点，投资贡献从1.3个百分点升至1.4和1.6个百分点。 通缩压力先降后升。预计CPI增速将从2024年的0.3%升至2025年的0.6%，2026年降至0.4%；PPI延续下跌，预计跌幅将从2024年的2.1%收窄至2025年的0.3%，2026年扩大至0.7%；GDP平减指数增速从2024年的-0.7%升至2025年的0.2%，2026年降至0。 货物出口增速前高后低，上半年达到4.5%，因海外降息和关税前抢单提振外需，下半年降至2.2%，因贸易冲突打击贸易。全年货物出口和进口增速分别从2025年的3.3%和2.2%降至2026年的0.2%和0.4%，而2024年为5.2%和1.8%。 房地产收缩趋缓，需求短期周期性改善，但供大于求和供求再平衡延续。2025年商品房销售面积和开发投资分别下降7%和9.3%，而2024年分别下降14%和10.4%。区域 分化明显，一线城市房价有望率先企稳。中长期内，城镇新增人口和人均居住面积增幅均将下降，新增住房需求仍有下行空间。 家庭消费增速回升。预计社会零售额和服务业名义GDP增速将从2024年的3.7%和4.6%升至2025年的4.7%和5.5%。一揽子宽松政策将提升房地产销售、耐用品零售和消费者信心。 固定资产投资增速反弹。预计投资增速将从2024年的3.4%降至2025年的3.3%。房地产或对投资增速拖累，从2.3个百分点收窄至2.1个百分点。制造业和基础设施投资增速可能从2024年的9.3%和9.2%降至2025年的8.5%和8.7%。 主要挑战 特朗普2.0冲击 特朗普1.0时代开启中美关系自由落体式下滑，带来贸易冲突、投资限制、科技制裁和人文交流减少。中美双边货物贸易受到冲击，但中国整体货物贸易表现平稳。全球供应链重组进化以规避中美高关税，东盟、墨西哥等第三方连接者加强联通中美市场和扩大对两国贸易，避免中美经贸完全脱钩，中国对非美地区贸易的显著增长弥补了对美贸易的相对下降。2018-2019年中美进口关税平均税率上升约15个百分点，2019年中美商品贸易比2012-2017年趋势线低19%，但中国整体商品外贸比之前趋势线高7.1%。2020-2021年疫情冲击阻断全球供应链，超级宽松政策刺激全球商品需求，世界通胀大幅攀升，中国依靠全品类稳定供应链优势实现出口爆发式增长，2020-2023年中国整体商品外贸额比之前趋势线高26.6%，中美商品贸易额则比2012-2017年趋势线低14.5%。中国大陆在美国商品进口中份额从2017年的21.6%降至2024年前9个月的13.3%，东盟、墨西哥、中国台湾、韩国和印度在美国商品进口中份额显著上升，中国大陆对这些经济体商品出口尤其是中间品出口大幅增长，在全球商品出口中份额则从2017年的12.8%升至2023年的14.2%。 特朗普1.0冲击影响到中美双边投资。中国对美直接投资和证券投资均大幅减少，美国对华直接投资有所下降，但对华证券投资大幅净流入，因为中国证券市场加速开放；中国整体跨境投资表现好于中美双边投资，FDI和ODI出现单位数下降，而外国对华证券投资和中国对外证券投资均大幅增长。拜登时期中美双边投资和中国整体跨境投资均加速下滑，一方面中美关系进一步恶化，俄乌冲突加剧市场对台海不确定性担忧，跨国公司、产业资本和长线投资者为规避贸易壁垒或对冲地缘风险，加速推进“中国+X”供应链