开源晨会

开源晨会0626 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】AI上游涨价链全景梳理——投资策略点评-20260625 行业公司 【传媒】物理AI：数据筑基，模型搭台，拔节起势在即——行业深度报告-20260625 数据来源：聚源 【通信】重视光和光纤光缆行业的预期差——行业点评报告-20260625 【 银 行 】 稳 负 债 与 等 资 产 的 逻 辑 溯 源— —2026Q2银 行 资 产 负 债 运 行 回 顾-20260625 研报摘要 总量研究 【策略】AI上游涨价链全景梳理——投资策略点评-20260625 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 AI产业链：利润向上游扩散 年初至今，AI行情三分天下，AI材料、AI硬件、国产半导体三条主线并驾齐驱。其中，AI材料链共识度高，并伴随着涨价潮，正在被市场重新定价；背后的本质是AI产业链的利润持续向上游扩散，利润分配更占优，当未来的终端需求增速成为行业共识，相较中游，供给约束较强的上游材料往往壁垒更高、涨价弹性更大。随着产业链地位提升、利润分配占优，“AI材料”有望迎来估值和盈利的戴维斯双击。 六大材料：优选供给受限为核心的涨价品种，关注盈利兑现能力 AI材料涨价的核心驱动因素，需求扩张、供给受限、国产替代，其中AI基建下需求扩张是普遍因素，比较下，供给受限品种，短期利润释放或更顺畅。 （1）半导体材料：电子产业链的上游，其中，电子特气因原材料供给受限涨价动力充足。电子特气，用于半导体等电子工业制造过程中的高纯度功能性气体，需求增长强劲、国产替代加速、供给端壁垒高企三大因素铸就较强的议价能力和涨价基础。 （2）PCB/覆铜板材料：涨价根源是电子铜箔和高端树脂。随着AIPCB不断迭代，高端化是涨价的核心驱动，涨价根源来自铜箔、电子玻纤布、环氧树脂。电子铜箔，AI服务器升级驱动高端铜箔需求扩张，海外产能紧缺，供需缺口扩大。 （3）光模块材料：磷化铟是“咽喉”。磷化铟，因AI拉动光芯片需求激增，但供给严重不足，供需缺口驱动涨价。 （4）光纤材料：光纤预制棒是光纤扩产的基础，但扩产周期较长。光纤预制棒是光通信产业链中技术壁垒最高、利润占比最大的核心中间品；光预制棒的扩产难度极高，属于典型的高壁垒、重资产、长周期行业。 （5）被动元器件材料：需求扩张叠加高端化，驱动行业涨价。核心材料包括MLCC、钽电容、电阻、电感，其中AI服务器架构升级驱动高端MLCC量价齐升，供给受限加剧供需缺口。 （6）液冷材料：国际主流玩家退出，导致电子氟化液量价齐升。电子氟化液，国际主流氟化工企业退出市场，全球供应出现缺口，同时数据中心对含氟冷却液的需求增长，驱动行业供需紧张。 投资建议——把握盈利短期能“二次点火”的环节 历次调整后科技仍然是核心主线，调整后或会更强。每轮调整后，市场买的不是简单的科技标签，而是同时具备两类特征的方向：一是盈利具备G和Δg，能够承接估值和业绩；二是叙事足够强，能够重新承接风险偏好和资金定价。 科技主线中，“AI材料”符合“G和deltaG兼备+叙事张力”，其中电子特气、电子铜箔、高端树脂、电子氟化液等材料具备较强的盈利兑现能力，有望享受估值和盈利的戴维斯双击。 风险提示：市场波动风险、技术线路变化风险、行业基本面变化风险。 行业公司 【传媒】物理AI：数据筑基，模型搭台，拔节起势在即——行业深度报告-20260625 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 物理AI发展大势所趋，科技大厂、金融资本加注或推动产业提速 物理AI是将AI与物理世界中的感知、决策与执行系统深度融合的智能技术体系，对比数字AI主要基于文本、视频等数字信息“预测下一个token”，物理AI模型输入还包括力等其他传感器采集数据，输出的主要为物理载体控制信号，智能上限更高。黄仁勋提出智能体AI的下一时代是物理AI，特斯拉“宏图计划4”打造将AI带入物理世界的产品和服务；据InfoQ公众号，截至2026年6月，近18个月内超百亿美元资金流入物理AI赛道；科技大厂跑步入场，金融资本密集下注，或推动物理AI迈入加速发展阶段。 数据筑牢智能根基，模型推动应用泛化，物理AI市场星辰大海 应用层：思略特咨询预计2030年全球物理AI市场规模将达到4300亿欧元，其中自动驾驶、具身智能是核心应用。新能源汽车行业竞争激烈，自动驾驶技术市场淘汰基准不断抬升，车企持续加大投入，推动硬件从“高端车专属”向“全价位段普及”，部分车企承诺为局部智驾兜底，显著拉升智驾功能使用率，亿欧智库预计2029年中国高速及城市NOA市场规模将达2730亿元，2025-2029年CAGR达43%。具身智能助机器人突破封闭场景，头部人形机器人厂商在规模量产前夕，弗若斯特沙利文预计2024-2030年全球具身智能机器人市场规模有望从117.1亿美元增长至1010.7亿美元，CAGR达43%。此外，首例“自主手术”实验成功，无人装备持续推出，我们看好物理AI逐步渗透千行百业。 模型层：世界模型是物理AI发展引擎，技术路线多元，李飞飞将世界模型按输出像素/状态/动作分为渲染器/模拟器/规划器。渲染器追求视觉保真，优势是训练数据相对易得、适用于ScalingLaw，不足在于不是真正理解世界，能力亦难以直接移植到机器人或决策系统中，代表模型如OpenAISora、谷歌Genie系列。模拟器关注物理结构，能更加真实地还原世界，但难度、成本均更高，代表包括英伟达Cosmos1系列、WorldLabsMarble。规划器指导物理载体与现实世界互动，优势是可复用数字AI领域的技术积累，难点在于满足可靠性及海量训练数据需求，代表模型如谷歌GeminiRobotics1.5系列。李飞飞认为三类模型将相互融合进化为真正的世界模型，英伟达Cosmos3或可视作融合路线的初步尝试。 数据层：据觅蜂科技，全球高质量物理数据仅约50万小时，而GPT-5级别大模型训练语料折算超100亿小时，数据量级差距达数万倍。现有数据中，真机实采数据质量高，但绑定本体形态，成本高，难以规模化。基于真实数据的仿真合成数据可控制误差，覆盖长尾场景，边际成本低，可用于快速扩展训练规模，或是物理AI跑通的必经之路。率先定义仿真环境和评测体系的系统有望凭用户反馈高速迭代，成为物理AI时代的基础设施。 受益标的：关注产业引擎/燃料——世界模型/数据 建议关注世界模型及数据采集涉及的3D仿真平台、真机实采设备等，受益标的：海清智元、五一视界、索辰科技、风语筑、凡拓数创、奥比中光、天娱数科。 风险提示：物理AI商业化进展、世界模型迭代速度不及预期，数据采集技术路线变化风险等。 【通信】重视光和光纤光缆行业的预期差——行业点评报告-20260625 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 AIDC规模化部署叠加DCI需求放量，光纤光缆供需缺口或将持续 需求端AIDC建设持续提升光纤光缆景气度，据CRU5月报告，2026年美国本土光缆需求增长较快，数据中心正驱动G.657.A1/A2等高规格、高附加值光纤产品需求持续增长，中国数据中心光缆需求增量则主要来自国内头部云厂商的集中采购（例如阿里、腾讯等）。供给端光纤光缆产能持续承压，日本光纤龙头藤仓（Fujikura）称公司正接获几乎所有美国超大规模云服务商的光纤订单，但面临光纤扩产受限困境只能通过涨价缓解产能压力， 其中DCI互联光缆涨价30%，公司2027财年营业收入和营业利润指引分别上修17.6%和46.9%，亦来自产能约束下的提价措施。随着AIDC建设持续拉动光纤需求，我们认为光纤供应短缺的局面或将维持，通鼎互联和永鼎股份深耕光纤光缆数十年，有望从中受益。 MLCC&光器件&磷化铟打开新空间 MLCC的稳定性和可靠性直接影响整体系统运行，其检测至关重要：性能检测主要针对MLCC容量（CP）、损耗（DF）、绝缘电阻（IR）和耐压（TV）的电性能，外观检测主要识别MLCC电极或瓷体的尺寸、划伤、破损等，由六面外观检测设备完成。 杰普特推出MLCC高速测试分选机可实现8条独立测试轨道同步运行，速度高达120万只/小时；博杰股份控股子公司深耕MLCC设备领域近十年，是国内首家实现国产化替代的MLCC设备厂商，其先进产品识别效率可达每分钟上万只。 光通信方面，杰普特MPO产品已通过senko体系认证，MMC产品已通过usconec体系认证，同时公司于2025年战略投资控股矩阵光电深入FAU领域，并成功研制VCSEL激光模组检测系统、硅光晶圆测试系统和新型光电模组自动检测设备，公司还深度布局光连接。博杰股份则聚焦光通信上游，公司参股鼎泰芯源切入磷化铟衬底生产，公司划片机也已具备磷化铟衬底切割能力。 光通信景气度持续，上游光芯片及磷化铟或迎共振式增长窗口期 受益于AIGC的快速发展，现代光通信系统加速迭代，永鼎股份积极布局光芯片业务，控股子公司鼎芯光电已实现十余款高性能光芯片的量产，在芯片设计、工艺制造、封装测试等核心环节均达到行业领先水平。光通信市场景气度持续提升，产业下游对磷化铟晶片的需求亦呈现快速增长态势，博杰股份战略卡位半导体材料，切入以磷化铟（InP）为主的Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体单晶及衬底材料生产。 重视光和光纤光缆行业的预期差 “双足鼎立”受益标的：永鼎股份、通鼎互联； “双杰共舞”推荐标的：杰普特；受益标的：博杰股份。 风险提示：AI发展不及预期、国产GPU供应不及预期、机柜上架不及预期等。 【银行】稳负债与等资产的逻辑溯源——2026Q2银行资产负债运行回顾-20260625 2026Q2银行资产负债运行呈现"稳负债、等资产"的核心特征 资产端贷款需求整体偏弱，居民部门风险偏好尚未恢复，4-5月短贷、中长贷同比分别少增1075亿元、3494亿元；企业部门受房地产与传统制造业深度调整影响，融资意愿走弱，叠加优质企业发债成本已低于贷款定价自律下限，融资结构持续向直接融资切换，票证冲量成为银行填补信贷缺口的重要手段。负债端存款搬家动能加强，中小行个人定存持续同比少增，存款流失压力凸显；大行则受益于企业结汇带来的活期存款沉淀，负债质量显著改善。与此同时，理财规模超季节性增长，"广义存款"营销成为银行负债竞争的新焦点。 金市投资发挥资负平衡器作用，FTP利差博弈是当前特点 金融市场投资承担着资产负债表"平衡器"的功能，在贷款需求偏弱阶段配合司库消化冗余头寸。银行通过FTP税收加点让渡的方式，阶段性将政金债等品种的考核模式由税后切换为税前，相当于向金市条线让渡部分内部收益，以激励其加大配置力度、承接冗余流动性。目前FTP调整节奏滞后于市场利率，但已开始缓慢向下传导，随着考核成本逐步下移，配债意愿将进一步回升。需要指出的是，政金债的税收优惠仅为阶段性安排，待国债持有至到期FTP视情况下调后，配置天平或将重新向国债倾斜。 同业负债提价反映阶段性压力，资金面后续有望回归平稳 对央行和同业资金依赖度的提升，是大行6月流动性体感偏脆弱的重要原因。非银存款占比已提高至13.5%，这类资金利率敏感性高、波动性大，受市场情绪和产品收益影响易出现快速迁徙，加大了负债端不稳定性；同业负债占比持续提升，2025年末国有行和股份行分别达17.14%和25.86%，增强了银行对市场资金的依赖；对央行资金依赖度上升也使流动性状况受政策操作节奏的影响加大。整体来看，上述压力多为跨季、考核等季节性、时点性因素扰动，随着跨季压力消退叠加央行流动性呵护，资金面大概率回归平稳偏宽松格局。 看好债券配置渐进增强，同业存单利率有望中枢回落 大行债券配置能力与意愿均支撑配置力度渐进式增强。能力上，存贷增速差维持高位带来的剩余流动性、企业结汇贡献的活期趴账资金共同保障负债支撑，Q2