开启全球增长新周期

轻工制造/公司深度研究报告/2026.06.03 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（首次） ❖全球化布局引领复苏增长：公司为全球电子雾化器龙头，于2018年8月16日在开曼群岛注册成立，创建于中国，主营业务为RELX悦刻品牌电子雾化器的研发、设计与销售。公司依托内部技术与产品开发能力，洞察成年吸烟者需求开发电子蒸汽产品，2025年公司营业收入达39.6亿元（同比+44%），Non-GAAP净利润达11.6亿元（同比+24%）。 新兴市场具备发展空间，雾化&HNB打开成长方向：公司始终坚持以技术创新为引领，不断开展新材料、新产品、新装备、新技术的研究与创新，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，设备工艺自主创新，在保证一定毛利的情况下，不断精进良率，降本增效，抢占市场份额，逐步走向各细分领域龙头地位。 坚守合规产品布局，出海构筑长期增长动能：公司凭借多元合规产品矩阵与精准渠道策略加速出海，4Q2025国际业务收入占比已达77%。通过深度绑定亚太经销商、收购英国头部零售商Totally Wicked及布局本地渠道，实现海外市场快速渗透与增长动能持续释放。 分析师孙谦SAC证书编号：S0160525060001sunqian@ctsec.com 分析师邢瀚文SAC证书编号：S0160525050001xinghw@ctsec.com ❖投资建议：公司聚焦电子烟核心赛道，全球化布局提速，历经周期调整后业绩稳健复苏，后续有望实现盈利与成长双轮驱动。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.08/13.93/15.72亿元，截至2026年6月2日收盘对应EPS分别1.0/1.1/1.3元；预计2026-2028年PE估值为14.3/12.4/11.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师戚志圣SAC证书编号：S0160525110003qizs@ctsec.com ❖风险提示：政策监管变动风险；市场竞争的风险；海外业务经营不及预期的风险；汇率波动的风险。 分析师赵嘉宁SAC证书编号：S0160525120004zhaojn@ctsec.com 相关报告 内容目录 1公司简介：治理稳定，全球化布局引领复苏增长...................................................................................51.1基本概况：技术&合规能力深化，迈向可持续增长新阶段................................................................51.2管理层及股东：创始人持股稳定，治理结构清晰、分工明确............................................................61.3主营业务基本情况：经历转型后营收、业绩重回复苏增长.................................................................82行业：雾化&HNB为主流形态，新兴市场具备发展空间......................................................................92.1产业链：雾化电子烟呈市场化竞争，HNB行业为牌照垄断..............................................................92.2规模&竞争：电子雾化市场为欧美主导，拉美&中东非具备潜力...................................................133公司：坚守合规产品布局，出海构筑长期增长动能.............................................................................233.1产品：产品矩阵多元，合规迭代领先，成本体验兼具......................................................................233.2渠道：国内合规筑基，海外并购+本地化资源驱动增长...................................................................264财务分析：国内龙头规模优势显著，盈利&费用优化凸显成长弹性.................................................275盈利预测.....................................................................................................................................................296风险提示.....................................................................................................................................................30 图表目录 图1:公司发展历程........................................................................................................................................5图2: IPO前公司采用典型VIE架构............................................................................................................6图3: 2024年起营业收入重回增长态势（亿元）........................................................................................9图4:2024年起Non-GAAP净利润同比修复（亿元）...............................................................................9图5:雾化电子烟产业链结构......................................................................................................................11图6:全球电子烟新增品牌数量呈现波动增长趋势（单位：个）..........................................................11图7:电子烟品牌创立地主要集中在美国、中国和欧洲地区（单位：个；截至2026.04.05）............11图8: HNB产业链结构（以IQOS为例）..................................................................................................12图9: 2024年全球新型烟草零售量约5181亿支，占烟草行业比例约9%..............................................13图10: 2024年全球新型烟草零售额约848亿美元，占烟草行业比例约9%..........................................14图11:全球新型烟草三类产品零售额规模（十亿美元）.........................................................................14图12:全球新型烟草内部产品结构（零售额占比）................................................................................14图13:全球新型烟草分地区零售额规模（十亿美元）............................................................................15图14:全球新型烟草分地区结构（零售额占比）....................................................................................15图15:全球各地区新型烟草渗透率（新型烟草占烟草零售额比例）....................................................16图16: 2019年起北美地区电子雾化产品零售额逐步回落，2024年规模约70亿美元..........................16 图17: 2024年北美地区电子雾化产品BAT及本土品牌领先（零售额占比）.......................................16图18: 2020年起西欧地区电子雾化产品零售额复苏高增，2024年规模约94亿美元..........................18图19: 2024年西欧地区电子雾化产品一次性快速渗透下国内品牌抢市场（零售额占比）.................18图20:东欧地区电子雾化产品2024年零售额规约26亿美元................................................................18图21: 2024年东欧地区电子雾化产品竞争格局以BAT为主导（零售额占比）...................................18图22:亚太电子雾化产品零售额规模受中国监管趋严影响明显，2024年规模约20亿美元..............20图23: 2024年亚太电子雾化产品竞争格局，悦刻份额强势领跑（零售额占比）.................................20图24: 2022年中国电子烟行业品牌烟弹配额产能分布............................................................................21图25: 2024年中东非电子雾化产品零售额约9亿美元............................................................................22图26: 2024年中东非电子雾化产品竞争格局分散，悦刻份额约3%（零售额占比）..........................22图27: 2024年澳新电子雾化产品零售额约4亿美元................................................................................22图28: 2024年澳新电子雾化产品竞争格局分散（零售额占比）............................................................22图29: 2024年拉美电子雾化产品零售额约4亿美元................................................................................22图30