深度研究报告：盈利开启新周期，全球领航新征程

其他食品2025年04月27日 安琪酵母（600298）深度研究报告 强推（维持） 目标价：44元 盈利开启新周期，全球领航新征程 当前价：33.69元 ❖核心观点：我们推荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家广阔市场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪24年盈利周期底部已明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期，当前底部迎布局良机。 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ❖周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看2年。安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司24年净利率回落至9%以下，展望未来1-2年度盈利，一是25年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本完成，预计25年糖蜜成本同比超预期下降15%以上，考虑国内食糖23/24年起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长，26年成本红利有望延续。二是转固节奏看，24年转固见顶回落，尽管25年埃及、俄罗斯、普洱二期YE扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待26年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：杨畅邮箱：yangchang@hcyjs.com执业编号：S0360523040002 ❖盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至12%。安琪历史上两轮周期高点均达到15%，但随着经营稳定性提升，周期振幅将收窄，但修复至10%以上已经明确。定量测算看： 证券分析师：董广阳电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ➢成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000-1400元的区间，测算毛利率较24年至少可提升2.5pct。政策支持下国内糖蜜供给相对平稳，甘蔗进口形成部分补充，而需求端酵母占比60%以上，21年来随安琪采购议价权增强、水解糖应用增加，已开始反向影响糖蜜价格波动。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，测算未来可锁定糖蜜吨价上限于1400元左右；而酒精厂基于盈亏平衡线参与糖蜜采购，预计竞价中可将糖蜜价格锁定下限于1000元左右。相应地，我们以糖蜜成本占比45%、价格中枢1200元/吨测算，中期维度公司毛利率较24年可提升约2.5pct。 公司基本数据 总股本(万股)86,864.47已上市流通股(万股)85,449.59总市值(亿元)292.65流通市值(亿元)287.88资产负债率(%)47.44每股净资产(元)12.9112个月内最高/最低价38.12/27.88 ➢转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少0.5pct盈利增厚。根据公司已披露项目投产节奏，测算26年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊销占营收比重至较24年可至少下降0.5pct，折旧压力将趋势下行。 ❖长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。当前安琪全球市占率约20%，但剔除中国后的海外市占率不足10%，成长空间广阔。安琪作为全球酵母前三中唯一仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。 ➢21年海外改革成效正释放。安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司21年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司弯道超车机会，22-24年海外营收CAGR提速至26.5%。 ➢亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场占比较小、贸易摩擦影响有限，且政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成长空间将不断打开。 ❖投资建议：改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。我们维持25-27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍。近期因对国内短期增速的担忧，市值回落已回落至300亿以内，给予较好布局机会，维持目标价44元，现价31%空间，重申“强推”评级。 相关研究报告 《安琪酵母（600298）2024年报点评：Q4平稳收官，改善逻辑未变》2025-04-10 《安琪酵母（600298）2024年三季报点评：营收加速增长，改善趋势明确，上调目标价至44元》2024-10-31《安琪酵母（600298）2024半年报点评：营收边际提速，全年目标可期》2024-08-08 ❖风险提示：下游需求持续低迷、竞对潜在价格战拖累、海外拓展不及预期等。 投资主题 报告亮点 文本的亮点在于：1）复盘公司盈利驱动；复盘安琪盈利周期，成本波动与投产周期为影响盈利的核心，即强议价权使得安琪可在成本上涨周期催化密集提价，投产周期明显扰动单吨成本，也一定程度影响产品结构及吨价水平。2）量化测算盈利提升空间：毛利端，水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000-1400元的区间，测算毛利率较24年至少可提升2.5pct；转固方面，根据项目投产节奏，测算26年起酵母增速将反超折旧，盈利压力预期减轻，折旧摊销占营收比重至26年可较24年下降0.5pct。且考虑未来年资本开支将维持在10亿左右，折旧压力预期将趋势下行。3）详解公司海外增长提速原因与未来路径：海外销售先行、产能跟进，价格与服务双重优势保障市场扩张顺利。21年海外事业部改革与加快设立销售子公司，使公司海外精耕能力明显提升、竞争优势相应放大，疫情与国际局势动荡则进一步给予弯道超车机会，22-24年海外营收CAGR提速至26.5%，已成为公司核心增长引擎。展望未来，公司海外扩张路径更为清晰：中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成长空间将不断打开，保障未来几年海外营收至少可实现15%以上增长。 投资逻辑 本轮周期看，公司25-26年步成本红利兑现先行、转固压力减轻接力，改善周期确定性充足。中长期看，酵母行业低成长高壁垒，寡头格局清晰，且公司为全球酵母前三中唯一仍在快速扩张的企业，稳步迈向全球第一。海外空间不断打开背景下公司增长引擎逐步切换、营收增长动能充足，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。 关键假设、估值与盈利预测 当前国内糖蜜采购已基本完成，预计25年糖蜜成本同比下降15%以上，已明显好于前期10%的降幅预期，考虑国内食糖23/24年起步入三年增产周期，26年成本红利有望延续。而25年埃及、俄罗斯、普洱二期YE扩建等项目投产，或带来折旧摊销压力放大，部分压制年内盈利弹性，待26年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。我们维持25-27年EPS预测1.75/2.16/2.51元，对应PE为19/16/13倍。 目录 引言.............................................................................................................................................6 一、盈利周期：成本先行折旧接力，盈利改善周期至少可看2年...................................6 （一）盈利驱动：成本周期、投产周期与议价权.........................................................6（二）盈利高点：本轮周期净利率乐观看至12%.........................................................91、成本周期：成本红利行至半程，波动区间预期收敛...............................................92、投产节奏：转固高峰趋于尾声，26年起折旧压力明显减轻.................................15 二、长期驱动：增长引擎切换，海外空间打开.................................................................17 （一）全球概览：低成长高壁垒，寡头格局清晰.......................................................17（二）解码安琪：海外缘何提速？改革先行，弯道超车...........................................20 三、投资建议：改善周期确定，长期空间广阔，重申“强推”评级.............................26 四、风险提示.........................................................................................................................27 附：酵母巨头乐斯福、英联马利经营梳理...........................................................................28 （一）乐斯福：收购奠基+本土化运营，成就全球发酵龙头.....................................28（二）英联马利：集团重视程度有限，中国携手益海嘉里.......................................29 图表目录 图表1安琪股价复盘.............................................................................................................6图表2安琪酵母盈利扰动因素及盈利能力拆解.................................................................7图表3酵母成本结构及糖蜜、转固对盈利的影响.............................................................7图表4安琪酵母近10年历史提价情况梳理.......................................................................8图表5安琪酵母主业吨价、吨成本波动复盘.....................................................................8图表6运费、汇兑、政府收益及税率亦对安琪盈利产生阶段性扰动.............................9图表7糖蜜供给需求结构拆解.............................................................................................9图表8 2009年至今，糖蜜价格经历三轮涨跌..................................................................10图表9预计2024/25