深度研究报告：晶圆制造龙头，领航国产芯片新征程

——中芯国际深度研究报告 国内IC制造领军企业，服务范围全球化布局。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，其晶圆代工及技术服务涵盖8英寸及12英寸系列。此外中芯与世界级IC设计、标准单元库、EDA工具提供商、晶圆封测厂商、材料供应商等上下游企业均建立紧密合作，目前已在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设立多处营销办事处，全球化布局开启。 增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐。业绩发展方面，随着行业复苏初现端倪，人工智能、工业自动化和智能汽车领域边际改善有望拉动需求侧高增，中芯有望迎来高增长发展新阶段；股权架构方面，大陆产业基金等大型资本对中芯有较强偏好，公司股权持有人呈现多样化特征。 半导体具备三大行业特性，助力中芯可观发展。1）高壁垒：技术&资本&客户壁垒铸就产业坚实护城河，晶圆制造的工艺复杂性与下游应用领域增加同样显著催化行业发展；2）快成长：自晶体管与集成电路问世不过几十年时间，产业规模高速上行，“国产芯”与“国际芯”规模扩张基本同频，未来伴随海外封锁加剧，国产替代逻辑助推大陆厂商稳增长局面形成；3）商业模式迎合发展需求：中芯采用Foundry模式，专业分工确保企业效能最大化，而“先进制程”为芯片企业的主要升级赛道，中芯发展未来可期。 最新收盘价（元）91.3512mth A股价格区间（元）41.03-104.98总股本（百万股）7,985.65无限售A股/总股本24.90%流通市值（亿元）7,294.89 两大优势奠定公司α，规模经济与技术优势同在。1）产能方面，公司产能爬坡稳步推进，晶圆产线全国化分布，资本开支加速投入；2）技术方面，汇集逻辑电路集成平台、特色工艺技术平台和配套服务三大亮点，技术创新与时俱进，科技成果与产业应用深度耦合。 ◼投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计中芯国际2025-2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；同期归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%。 国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。 目录 1世界一流晶圆制造企业，多维度实现可持续性发展...................5 1.1国内芯片制造领军企业，穿越周期实现坚毅成长.............51.2业绩扩容进展迅速，费用结构开启转变...........................61.3股权持有人多元化，管理人背景优异...............................8 2行业视角：三大行业特征助力中芯晶圆制造高速发展..............10 2.1行业特征一：高壁垒与高竞争并存，机遇与挑战相伴....102.2行业特征二：半导体发展不过数十年，产业规模迅速膨胀.............................................................................................122.3行业特征三：Foundry模式效率优先，制程迈进逻辑明确.............................................................................................17 3规模经济与技术优势并存，中芯国际α显著............................21 3.1规模化生产逐步释放，产线投入趋于完善......................213.2技术沉淀历久弥新，科技成果与产业深度耦合..............24 4盈利预测及投资建议.................................................................25 5风险提示...................................................................................27 图 图1：中芯国际全球部署示意图.............................................5图2：中芯国际A股上市前发展进程.....................................6图3：中芯国际营业收入情况概览.........................................7图4：中芯国际归母净利润情况概览......................................7图5：公司分地域纵向营收情况一览......................................7图6：公司分地域横向营收情况一览（2024）......................7图7：公司毛利率情况（%）.................................................8图8：公司净利率情况（%）.................................................8图9：公司销/管/研三费费率情况（%）................................8图10：公司三费费用增长情况..............................................8图11：中芯国际股权架构图（截止至2024年年末）...........9图12：芯片制造9大步骤....................................................11图13：半导体产业链拆解....................................................11图14：第一只半导体三极管放大器.....................................13图15：基尔比的发明（世界第一块集成电路）...................13图16：半导体产业发展历程与商业模式变迁.......................13图17：全球半导体销售额情况一览.....................................14图18：中国半导体销售额情况一览.....................................14图19：各地区半导体发展呈现不平衡态势（销售额：十亿美元）...............................................................................14图20：美国对中国半导体产业的封锁逻辑梳理...................15图21：国内IC及晶圆制造产业发展对比（亿元）..............16图22：Fabless与IDM模式销售额增长情况一览..............18图23：Fabless模式公司销售额占比情况一览...................18图24：平面型晶体管...........................................................19 图25：鳍式晶体管...............................................................19图26：GAAFET全环绕式...................................................19图27：MBCFET多桥-通道式.............................................19图28：主要晶圆代工企业市场份额.....................................20图29：台积电先进制程roadmap.......................................20图30：2021-2024年晶圆代工产业成熟及先进制程比例....21图31：公司产能持续爬坡....................................................22图32：产能利用率随半导体周期呈现波动化走势...............22图33：中芯国际资本开支情况.............................................24 表 表1：公司高管履历简介........................................................9表2：2024年Q2全球前十大晶圆代工业者营收排名（单位：百万美元）.............................................................12表3：美国对华芯片限制政策一览.......................................15表4：晶圆厂制备及规划表（2023年12月20日）...........17表5：中国晶圆制造行业代表企业及相关介绍.....................17表6：中芯国际产线一览......................................................23表7：中芯国际各投入项目情况概览....................................24表8：中芯国际各工艺平台明细...........................................25表9：中芯国际盈利预测简表...............................................26表10：可比公司估值分析....................................................26 1世界一流晶圆制造企业，多维度实现可持续性发展 1.1国内芯片制造领军企业，穿越周期实现坚毅成长 IC制造的世界级龙头，全球化部署为基本表征。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，可向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务，总部位于上海。公司与世界级设计服务、智能模块、标准单元库以及EDA工具提供商建立合作伙伴关系，并与全球众多封装测试厂商、设备材料供应商拥有紧密关联，其生产、制造与服务同样呈现全球化态势，在美国、欧洲、日本、中国台湾设立多处营销办事处。 资料来源：中芯国际官网，上海证券研究所 中芯国际大致可分为四个发展阶段：1）初创阶段（2000-2003年）：自2000年公司设立起，为了绕开技术管制，公司在开曼群岛注册，并以外商投资的身份在上海设厂，首期募资参与人既包括国资背景的上海实业、北大青鸟，也包含外资代表高盛、摩托罗拉、华登国际等，中芯利用多方资源在张江建立了公司第一座制造工厂；2）挫折阶段（2004-2011年）：集成电路素有前期投入大、回报周期长的特点，成立初期的中芯国际长期内处于亏损状态，而上市、引入新股东资本成为中芯维持现金流、摆脱资金危机的重要途径，2004年中芯在纽交所和港交所同时上市。2008年中芯以16.45%的股权换取大唐电信1.72亿美元的投资，2011年中投公司成为中芯第二大股东，第三大则为台积电；3）成长阶段（2012-2018年）：公司盈利能力明显好转，2015年底，国家集成电路产业基金认购中芯国际47亿股新股份，持股比例达11.53%；4）业绩爆发阶段（2019年-至今）：2020年中芯国际在科创板上市，其业绩也迎来迅速增长时期，大唐电信与国家集成 电路产业基金成为公司最重要股东。 资料来源：半导体行业观察，中国证券报，上海证券研究所