全球玻纤龙头护城河深厚，周期底部开启上行新征程国投证券

2025年03月13日中国巨石(600176.SH) 证券研究报告 全球玻纤龙头护城河深厚，周期底部开启上行新征程 全球玻纤龙头经营韧性十足，2024年盈利能力底部修复。公司作为全球玻纤龙头，拥有桐乡、九江、成都、淮安、埃及、美国六大生产基地，玻纤纱年产能近300万吨，位居全球首位，内销和出口经营并行。2010-2022年，公司营收和归母净利润CAGR分别为12.79%、33.52%。除2012年和2019年外，公司各年业绩均维持正向增长，体现出穿越周期的经营韧性。2023年行业需求转弱，供需恶化，产品价格下行，公司营收、归母净利润均同比下滑，分别为148.76亿元（yoy-26.33%）、30.44亿元（yoy-53.94%）。2024年整体经营仍承压，但24Q1起行业竞争战略转向，企业联合对粗纱、电子纱、电子布等产品进行多轮复价，同时公司新增产能逐步投放，公司营收业绩降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季好转。2024Q1、Q2、Q3公司营收分别yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，归母净利润分别yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。 粗纱：风电/新能源汽车景气度驱动粗纱需求释放，叠加行业竞合机制筑造价格提涨基础。粗纱下游覆盖周期和成长行业，且成长属性不断强化，2011-2024年国内（仅指大陆地区）玻纤纱总产量由279万吨增长至756万吨，CAGR为8.66%，2024年玻纤行业总产量为756万吨，其中粗纱类（工业纱+玻纤增强纱）产量为675.1万吨。风电和新能源汽车行业为粗纱下游需求增长较快的领域，2024年风电新增招标规模高增，为2025年风电纱需求创造增量，同时风电叶片迈进大型化时代，中高端风电纱长期需求向好。我国新能源汽车渗透率快速提升，叠加轻量化趋势，拉动玻纤短切原丝、热固热塑产品需求。供给侧竞争战略转向明显，企业对利润诉求增强，2024年3月和11月开启2轮大规模复价，玻纤价格企稳回升，板块业绩逐季改善，11月底复价有望在2025年体现价格传导效果。2025年，风电需求预期向好，汽车销量维持增长，部分玻纤产品具备价格提升弹性，助力2025年盈利持续修复。 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 陈依凡分析师SAC执业证书编号：S1450524080001chenyf4@essence.com.cn 相关报告 电子纱/布：AI发展驱动终端需求复苏，2025年量/价弹性十足。玻纤电子布主要用于电子制造业，和铜箔、合成树脂共同构成CCL，为PCB重要组成部分。PCB是电子信息技术产业的核心基础组件，在全球电子元件细分产业中产值占比最大，下游覆盖消费电子、汽车电子、通信、计算机等高端领域。2023年全球PCB需求大幅下滑，2024年有所回暖，2025年消费电子、汽车需求有望保持增长，智能化需求提升，全球AI技术发展迅速，对AI芯片算力能力提出更高要求，新兴人工智能、数字经济领域的发展为电子布需求创造增量，未来有望带动高端电子布的需求释放。 在供给端，2025年电子纱/布新增基本无新增产能，供需平衡偏紧，2024年和2025年电子纱/布生产厂家均对电子纱/布产品进行复价，当下电子纱/布产品价格仍处于历史低位水平，预计2025年在需求和价格端均具备上行弹性。 产品结构优化高端化占比提升，成本护城河深厚盈利能力领先。公司品牌产能优势突出，技术研发水平领先，产品结构持续优化，目前高端化产品占比已达85%。其中，风电纱市占率约1/3，已成功研发出E9超高模量玻璃纤维，定位超长风电叶片领域，受益2025年风电纱长协价格提升落地和风电景气度提升带来的需求增长。公司原材料布局、能源采购、产能规模、生产工艺和智能化制造等共同筑造了成本护城河，公司在行业底部维持降本趋势。在可比玻纤企业中，公司平均单位生产成本较低，2017-2023年，公司玻纤纱及制品平均单位生产成本较可比企业均值低300-850元/吨左右，毛利率始终位于可比公司首位，2023年公司玻纤纱及 制 品 业 务 实 现 毛 利 率29.77%， 高 出可 比 企 业平 均 毛 利 率6.50pct。受益于智能化生产水平提升，公司生产效率提高24%，生产成本降低12%，能源利用率提高21%，2014-2023年公司人均产出由114吨/人增加至190吨/人。在电子纱/布领域公司产能规模第一，成本领先竞争对手30%，充分受益电子需求回暖和AI景气度上行。 投资建议：公司为全球玻纤龙头，全球市占率超30%，产线遍布全球，高端化产品比重提升，成本优势明显，盈利能力行业领先，兼备周期及成长属性，经营韧性十足。随玻纤下游各细分领域需求边际改善，供给侧企业竞合意识增强，2025年价格和盈利表现有望提升，玻纤龙头企业优先受益强者恒强。我们预计2024-2026年公司整体营收分别为159.35亿元、192.23亿元和207.73亿元，分别同比增长7.12%、20.63%和8.06%；归母净利润分比为20.37亿元、30.06亿元和35.56亿元，分别同比-33.1%、47.6%和18.3%。对应2024-2026年PE分别为23.2倍、15.7倍和13.3倍，我们给予公司2025年20倍PE，对应6个月目标价15.0元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动；下游需求不及预期；产能投放不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；盈利预测不及预期。 内容目录 1.公司概况：玻纤龙头加快智能化进程，周期成长兼备经营韧性十足.................61.1.发展历程：全球玻纤龙头强者恒强，智能化生产开启新篇章..................61.2.股权结构：央企+民企多元持股，助力运营活力和效率提升...................61.3.业务拓展：从华东到全球的腾飞，300万吨产能问鼎世界....................71.4.经营情况：周期底部盈利韧性凸显，底部向上开启新征程....................81.4.1.长期经营韧性优势突出，底部价格上行驱动业绩改善..................81.4.2.国内外市场经营并行，海外产能布局优势显著........................91.4.3.毛利率水平底部回升，期间费用控制有效...........................101.5.行情复盘：估值提升与业绩修复共振，2025年有望迎来底部上行............122.粗纱：供给侧竞合助力价格提升，风电/汽车支撑需求增长.......................132.1.库存和价格：企业竞合助力价格提升，2025年价格/盈利具备改善弹性.......132.2.需求端：风电景气度提升，汽车轻量化需求确定，周期性需求总体稳健.......152.2.1.玻纤兼具“周期”+“成长”，“成长”属性不断强化..................152.2.2.风电叶片预计贡献高增量，光伏边框需求逐步释放，汽车轻量化为长期趋势......................................................................162.3.供给端：高壁垒寡头竞争格局稳定，2025年净新增供给或可控..............223.电子纱：AI发展驱动终端需求复苏，2025年量/价弹性十足......................243.1.价格：电子纱/布周期筑底已久，2025年价格具备向上弹性.................243.2.需求端：PCB产值稳步增长，终端需求逐步复苏...........................253.3.供给端：市场集中度高，2025年实际新增产能有限........................274.公司亮点：盈利领先成本优势显著，电子布市占率有望持续提升..................284.1.高端产品占比提升，风电/热塑纱竞争实力强劲...........................284.2.成本优势筑造护城河，智能制造助力效率提升............................294.3.电子纱/布规模全球第一，量价弹性助力盈利改善.........................335.盈利预测和估值分析：全球玻纤龙头护城河深厚，价格/盈利有望持续修复.........335.1.盈利预测：需求回暖叠加产品复价，价格/盈利有望持续修复................335.2.投资建议：全球玻纤龙头护城河深厚，底部向上开启新征程.................35 图表目录 图1.公司历史沿革............................................................6图2.中国巨石股权结构........................................................6图3.中国巨石业务发展历程....................................................7图4.2010-2024.3Q公司营收及同比增速（亿元，%）...............................9图5.2010-2024.3Q公司净利润及同比增速(亿元，%）..............................9图6.2017-2024.3Q公司各类产品营收及占比（亿元,%）............................9图7.2024.3Q公司营收结构（亿元，%）..........................................9图8.2019-2023年海外工厂营收及同比（百万元，%）.............................10图9.2019-2023年巨石美国净利润、同比和净利率（百万元，%）...................10图10.2016-2024H1公司国内、外营收情况（亿元，%）............................10图11.2017-2024.Q1公司国内、外销量及占比（%）...............................10图12.2010-2024.3Q公司毛利率（%）...........................................11图13.2014-2024.3Q公司分业务毛利率情况（%）.................................11图14.2010-2024.3Q公司净利率（%）...........................................11图15.2010-2024.3Q公司期间费用率（%）.......................................11 图16.2010-2024.3Q公司经营性现金流净额及yoy（亿元，%）.....................12图17.2010-2024.3Q公司收现比和付现比（%）...................................12图18.2006年至今上证指数和中国巨石行情表现..................................13图19.2006年至今公司玻纤粗纱类产品和电子布价格变化..........................13图20.中国玻璃纤维月度企业库存（万吨）......................................13图21.部分主流玻纤行业直接纱出厂均价（元/吨）...............................1