深度研究：全球风电塔筒龙头，开启新一轮上行周期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司深度研究报告 天顺风能 股票代码：002531.SZ 全球风电塔筒龙头，开启新一轮上行周期 独到见解： 公司是真正意义上的全球性风电塔筒龙头企业，营业额一半以上来自海外，长期稳定合作客户包含Vestas、西门子、金风等国际国内一线风机厂商。公司专注风电行业，自成立以来一直围绕风电行业布局，建立了较高的竞争壁垒，盈利能力远超竞争对手。公司积极扩张塔筒产能，布局风电大叶片业务，迎接国内新一轮风电复苏大周期。公司风电场业务拓展顺利，扩张计划清晰，弃风限电持续改善的大背景下，盈利能力持续增强。风电行业正面临着新一轮景气度上行，市场份额集中的大趋势，公司深耕风电行业多年，竞争优势明显，将显著受益于这一进程。 目标价：9.50RMB 当前股价：6.74RMB 投资评级 强推 评级变动 首次 投资要点 1.全球风电塔筒龙头，竞争优势显著 公司是全球性风电塔筒龙头型企业，营收一半以上来自海外。产品竞争力与口碑俱佳，长期稳定合作客户包括V estas、Siemens、GE、金风科技等国际、国内一线风机厂商。公司产能布局完善，以江苏太仓为塔筒总部，形成了太仓港、太仓新区、包头、珠海、欧洲丹麦五大生产基地，布局临近主要风电资源区。同时为了应对国内中东部风电场投资兴起，公司采取了投资、并购以及联营的方式完善了中东部地区塔筒产能布局。公司深耕风电塔筒多年，形成了较强的护城河，竞争优势显著。 2.积极布局风电场开发，储备资源丰富 公司依托风电主营业务优势，积极布局风电场开发运营。已成功并网的新疆哈密300MW项目运营情况良好，并网当年实现发电业务收入8786. 00万元，毛利率53.15%；2017年上半年哈密风电场实现营收12434.82万元，毛利率64.56%。2017年前三季度哈密风电场弃风率29.5%，预计随着升压线路双回路另一条支线建成以及新疆弃风率整体下降，公司风电场收益率将近一步提升。公司定增募投的山东、河南330MW风电场运营项目正陆续并网运营。同时公司已签订了位于山东、江苏、安徽、河南、广西总计755MW风电项目开发协议。公司计划每年开工300-400MW项目，将在2020年底形成1.5GW左右的风电项目投资。公司项目资源储备丰富，风场开发计划积极。 3.纵向延伸叶片业务，完善风电产业布局 2016年公司在常熟设立苏州天顺风电叶片技术有限公司，纵向延伸风电供应链至叶片环节。随着国内中东部地区低风速场投资兴起以及出口需求，风机叶片将趋于大型化，常熟叶片工厂正是基于这一判断将其产品主要定位于大型叶片的制造。同年公司收购昆山风速时代，风速时代最早为TP I中国的团队，具有丰富的风电叶片模具制造经验。随着叶片大型化，模具生命周期也大为缩短，公司也适时转变风速时代定位，放弃叶片代工切入模具供应。公司在叶片业务布局完善，随着公司叶片在风机厂商验证通过以及设计产能逐步释放，叶片业务料将成为公司重要业绩增长点之一。 4.投资建议： 风电行业正处于新一轮复苏周期，行业内格局清晰，龙头公司极具竞争力， 证券分析师：胡毅 执业编号：S0360517060005 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 联系人：杨达伟 电话：021-20572550 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 总股本(万股) 177,902 流通A股/B股(万股) 123,864/- 资产负债率(%) 49.7 每股净资产(元) 2.7 市盈率(倍) 28.51 市净率(倍) 2.61 12个月内最高/最低价 8.46/5.98 -13%0%14%28%17/0217/0417/0617/0817/1017/122017-02-28～2018-02-26 沪深300 天顺风能 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 风电设备 2018年02月27日 天顺风能公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 市场份额持续向头部公司积聚。公司作为全球性风电塔筒龙头企业将显著受益于行业的复苏以及市场份额的提升。同时公司依托主营业务优势，进军大型风电叶片业务以及风电场开发运营业务显著增厚公司业绩。我们预计公司2017-2019实现归母净利润5.33亿、6.80亿和10.04亿对应EPS为0.30元、0.38元和0.56元，我们给予公司2018年25倍估值，对应目标价9.50元，首次覆盖，给予“强推”评级。 5.风险提示： 风电装机量不及预期、政策退坡超预期、原材料价格大幅上涨。 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万) 2,263 3,182 4,117 5,562 同比增速(%) 5.3% 40.6% 29.4% 35.1% 净利润(百万) 406 533 680 1,004 同比增速(%) 34.1% 31.1% 27.6% 47.7% 每股盈利(元) 0.23 0.30 0.38 0.56 市盈率(倍) 29 22 18 12 资料来源：公司报表、华创证券预测 天顺风能公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、全球风电塔筒龙头，竞争优势显著................................................................................................................. 5 （一）风电塔筒龙头，竞争优势显著 ............................................................................................................. 5 1、公司简介及历史沿革 ............................................................................................................................. 5 2、股权结构及实际控制人 ......................................................................................................................... 6 3、营收及盈利情况 .................................................................................................................................... 6 二、 积极扩张塔筒产能，拥抱风电回暖 ............................................................................................................... 8 （一）风电行业触底回升，复苏周期已然开启 ............................................................................................... 8 1、弃风限电率持续改善，红六省或迎政策解禁 .......................................................................................... 8 2、技术、运营水平持续提升，推动中东部风场建设 ................................................................................... 9 3、海上风电发展迅猛，装机量有望超预期 ................................................................................................11 4、分散式政策陆续出台，投资主体有望多元化 ........................................................................................ 13 （二）风塔制造龙头地位稳固，产能布局优势明显 ...................................................................................... 14 （三）海内外业务持续增长，积极推动产能提升 .......................................................................................... 16 三、纵向扩张风电场业务，显著增厚公司业绩 .................................................................................................... 17 （一）投运项目优质，盈利能力显著 ........................................................................................................... 17 （二）储备风场丰富，发展规划清晰 ........................................................................................................... 18 四. 开展多元布局，多领域投资渐入佳境 ............................................................................................................ 18 （一）叶片工厂逐步贡献业绩，产业链布局日臻完善 ................................................................................... 18 （二）积极开展融资租赁业务，深入金融服务领域 ...................................................................................... 19 （三）围绕多领域展开产业投资，多点开花促发展 ...................................................................................... 19 五. 投资建议 ...................................................................................................................................................... 20 六. 风险提示 ..................................................................