首次覆盖报告产能扩充夯实根基，盈利拐点确立

万顺新材(300057)[Table_Industry]林纸产品/原材料 万顺新材首次覆盖报告 本报告导读： 公司深耕铝加工行业，伴随新能源高景气与钠电放量推动电池铝箔需求增长，叠加公司高端铝箔产能投放，公司营收与利润有望同步提升。 投资要点： 铝加工行业结构分化，铝压延材逐步占据主导。2017-2025年我国铝加工材总产量由3820万吨增长至4880万吨，CAGR达3.1%，2025年产量同比-0.4%，行业增长放缓，并进入结构分化阶段。其中铝压延材（铝板带与铝箔）凭借其质轻、耐腐蚀、比强度高等特性，广泛应用于包装容器、家用电器、交通运输、电池等领域，产量占比逐年提升。 电池铝箔增长迅速，钠电浪潮有望带来全新增长空间。新能源产业高景气持续带动电池铝箔需求增长，2025年相应产量达60万吨，同比增长33.3%，占比铝箔总产量亦持续提升。此外，钠电池凭借循环寿命长、低温性能优异、成本低廉的核心优势，成为新能源领域的新增长极，叠加其正负极均可使用铝箔，助力电池厂降本，有望推动电池铝箔进一步放量，打开新增长空间。 深耕铝加工行业多年，产能逐步扩张。公司主营业务涵盖铝加工、纸包装材料、功能性薄膜三大业务板块。其中铝加工业务占据主导，营收占比达90%，产品主要涵盖铝箔及铝板带等，应用于电池、包装等领域。公司于2012年进军高精度铝箔市场，产业根基深厚，并陆续于国内外扩充铝箔产能。待安徽中基10万吨产能于2026Q3投产后，预计公司铝箔年产能达28.8万吨，其中电池铝箔产能将得到大幅扩充，能更好匹配下游电池领域的增量需求。 聚焦钠电痛点，高端产品有望改善盈利。公司聚焦钠电附着力不足、良率偏低等行业痛点，推出的高达因铝箔具备更优的洁净度、湿润性与界面接触阻抗，精准破解行业瓶颈，且凭借稳定的产品性能获得头部客户青睐。在公司高端铝箔占比提升，叠加剥离低毛利购销业 务下，公 司毛 利 率触 底回升 ，2025全 年 与2026Q1分别为5.4%/8.1%，且2026Q1归母净利润同比扭亏。伴随着未来公司电池铝箔产能爬坡，盈利有望进一步改善。 风险提示。行业竞争加剧风险；新建产能爬坡不及预期；下游需求不及预期。 目录 1.投资分析..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.相对估值....................................................................................52.铝加工迎景气周期，电池箔增长迅速................................................52.1.铝加工行业景气回升，铝板带箔主导地位强化............................52.2.锂电高景气延续，贡献电池铝箔主要增量...................................82.3.钠电浪潮风口已至，构筑高端铝箔新增长动力..........................103.深耕铝加工行业多年，产能布局持续扩张.......................................144.风险提示........................................................................................20 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）铝箔：铝箔为公司核心支柱业务，是公司整体收入增长的核心驱动力。结合行业下游新能源、包装等领域稳步复苏态势及公司产能逐步释放，预计公司业务2026-2028年收入增速10%/11%/12%。 2）转移纸：转移纸业务为公司成熟稳定业务，叠加公司积极推动纸包装业务结构优化，预计收入增速平缓，2026-2028年预计为2%/2%/2%。 3）复合纸&功能性薄膜业务：业务规模较小，叠加公司暂无相关扩产计划或业务仍处培育期，预计公司业务2026-2028年相关收入保持平稳。 费用率方面，考虑到公司注重产品研发和多渠道销售，我们预计2026-2028年，公司销售费用率为1%/1%/1%，管理费用率为2.6%/2.5%/2.5%，研发费用率为1.5%/1.6%/1.7%。综上，预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.8/1.6/2.6亿元。 1.2.相对估值 可比公司：公司主营铝箔、转移纸、复合纸、功能性薄膜等新材料业务，核心深耕铝加工赛道，因此我们选取铝箔与铝加工相关上市企业鼎胜新材、神火股份作为可比公司。 估值方法：考虑到公司2026年处于困境反转初期，且电池铝箔等高端产品尚处于产能爬坡及产能假设期间，故采用PB估值法对公司价值进行合理评估。 参考PB估值，采取谨慎性原则，给予公司2.3 XPB，对应目标价12.03元，首次覆盖给予“增持”投资评级。 2.铝加工迎景气周期，电池箔增长迅速 2.1.铝加工行业景气回升，铝板带箔主导地位强化 铝加工行业短期承压，主要系房地产需求拖累。铝加工行业是与国民经济息息相关的基础材料产业，目前已经形成了型、板带、箔、线、粉、锻六大类的完整产品体系。据中国有色金属加工工业协会数据，我国铝加工材总产量由2017年的达3820万吨增长至2025年的4880万吨，CAGR达3.1%，2025年产量同比-0.4%，系多年来首次下滑，主要由于受到下游房地产需求拖累，建筑铝型材产量同比减少170万吨，导致对应铝挤压材产量同比下跌6.7%。 资料来源：中国有色金属加工工业协会，国泰海通证券研究 资料来源：中国有色金属加工工业协会、智研咨询，国泰海通证券研究 资料来源：中国有色金属加工工业协会，国泰海通证券研究 需求结构升级叠加供给刚性构筑新一轮高景气。铝消费高度依赖建筑型材的传统格局正被逐步打破，交通用铝、光伏型材等新兴领域已成为行业增长的核心驱动力，为铝加工行业带来全新的增长空间，并持续推动行业高端化转型。2026年以来，伴随着新能源汽车、储能、光伏等领域用铝量持续攀 升，铝加工行业供需形势明显好转，铝板带箔、铝线材表现突出，多地工厂产品订单火爆，甚至出现“零库存”现象。同时，出口量的快速提升亦为今年铝加工行业产销两旺的局面提供助力，中东局势紧张扰动全球铝及铝加工材供应，国内铝产业链凭借极强的韧性与稳定性有效承接海外订单，2026年1-4月，我国铝材和铝制品合计出口314万吨，同比增长8.4%，其中铝板带出口111.5万吨，同比增长13.5%。伴随着新兴领域需求放量、房地产拖累影响的逐渐消除，同时考虑到国内电解铝供给刚性（4500万吨政策上限）以及高端化趋势推动产业链价格上涨，铝加工行业有望迎来新一轮高景气周期。 资料来源：Choice，国泰海通证券研究 铝板带箔下游应用广泛，主导地位持续攀升。铝板带箔凭借其质轻、耐腐蚀、比强度高等特性，广泛应用于包装容器、家用电器、交通运输、电池等领域。分开来看，我国铝板带材/铝箔产量分别由2017年的1030/365万吨增长至2025年的1577/535万吨，CAGR达5.5%/4.9%，占比全球总产量的52.4%。伴随着铝加工行业需求结构变化，铝板带箔的产量占比亦同步提升，由2017年的36.5%提升至2025年的43.3%。 资料来源：中慧企业大脑 资料来源：中国有色金属加工工业协会，国泰海通证券研究 资料来源：中国有色金属加工工业协会，国泰海通证券研究 包装材料主导铝箔需求，电池箔增长迅速。铝箔系核心精深加工铝材，包装领域主导下游需求，但受到需求分化影响占比下滑，2025年占比国内铝箔总产量58%，较2022年下滑9pct。相对地，新能源赛道中电池铝箔表现亮眼，2025年产量60万吨，同比大幅增长33.3%，在铝箔整体产量中的占比亦持续提升。放眼全球，铝箔行业长期增长潜力可观，2025年全球铝箔市场规模为251.4亿美元，预计2035年将增至383亿美元，2026-2035年复合增速达4.30%，整体保持稳健增长。 资料来源：中国有色金属加工工业协会，铝车轮质量协会，国泰海通证券研究 资料来源：中国有色金属加工工业协会，国泰海通证券研究 资料来源：中国有色金属加工工业协会，国泰海通证券研究 资料来源：Clight官网，国泰海通证券研究 2.2.锂电高景气延续，贡献电池铝箔主要增量 新能源产业高景气，锂电池出货量持续攀升。近年来，随着全球碳中和目标推进，新能源汽车渗透率持续提升，储能市场快速爆发。根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2025年度，我国动力和储能电池销量1700.5GWh，同比增长63.6%，其中，动力电池销量1200.9GWh，同比增长51.8%；储能电池销量499.6GWh，同比增长101.3%。下游的蓬勃发展推动了锂电池出货量持续攀升，根据EV Tank数据，2025全球锂电池出货量达到2280.5GWh，并预计在2030年全球锂电池出货量将增长至6012.3GWh，未来市场空间广阔。国内方面，2025年锂离子电池出货量达1888.6GWh，同比增长55.5%，占比全球82.8%，份额持续提升。 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国泰海通证券研究 资料来源：EVTank、伊维智库、电池百人会，国泰海通证券研究 锂电铝箔构筑电池铝箔主要增长驱动。目前新能源产业仍旧由锂电主导，其展现的强劲的市场活力及发展潜力也为铝箔行业注入了持续的增长动力。电池铝箔目前是锂电池正极集流体的核心材料，通常为厚度10-20微米的超薄高纯铝材，用于承载正极活性材料并汇集电流。受下游需求拉动，全球锂电铝箔出货量同步攀升，2025年全球出货量为70.4万吨，预计到2030年将增长至145.6万吨，CAGR达15.64%。 竞争格局来看，2025年，全球锂电铝箔产业延续以中国主导、多国并存的格局，中国企业出货量占比超过80%，其中鼎胜新材出货量占比29.8%，以超过20万吨的出货量领先行业，已经连续多年排名行业第一，排名紧随其后的是神火股份、华北铝业、金誉股份等企业。 资料来源：观研天下，国泰海通证券研究 资料来源：EVTank、伊维智库、电池网，国泰海通证券研究 锂电铝箔产品多样，涂碳铝箔系主流高端发展方向。锂电铝箔可以分为光铝箔、涂碳铝箔、复合铝箔等类型，适配不同的电池技术路线。其中，涂碳铝箔通过表面涂碳改性，具备有效增强活性物质与集流体的粘附力、提升电池的循环寿命和倍率性能等优势。随着新能源汽车等终端市场对锂电 池性能需求持续提升，行业向高端化转型，涂碳铝箔成为主流升级方向。 根据QYResearch行业数据调查，2024年全球导电涂碳铝箔市场规模达到了11.15亿美元，预计2031年将达到32.19亿美元，2025年到2031年CAGR为15.23%。 竞争格局来看，2025年，全球涂碳铝箔主要出货企业为中国企业，排名前9的企业中6家为中国企业，市场份额近50%，从具体企业来看，纳诺集团排名行业第一，紧随其后的是鼎盛新材、Toyal(日本)、顶皓科技、莱尔科技等企业。 资料来源：QY research，国泰海通证券研究 2.3.钠电浪潮风口已至，构筑高端铝箔新增长动力 钠电池对比锂电池特点突出。和锂电池相似，钠离子电池是一种“摇椅式”二次电池，同样包括正极、负极、隔膜、电解液和集流体等部件，二者的生产工业也较为接近，可以实现产线兼容。目前锂电池虽然占据主导地位，但锂资源的紧缺与地理分布不均，以及一起使用的钴、镍等均属于稀有矿产，使其增长上限受到限制，同时