首次覆盖报告：订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长

订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长 公司是服饰制造行业龙头之一，未来业务规模有望持续扩张。1）公司合作下游龙头品牌公司，包括优衣库、Levis、GAP、Adidas等，所生产的产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、以及针织布料。2）2024年公司收入同比+13%至24.7亿美元/净利润同比+23%至2.0亿美元，2025H1收入同比+12%至12.3亿美元/净利润同比+17%至0.98亿美元，预计未来效率提升及订单增长有望持续驱动公司业绩增长。 买入（首次） 产能：积极布局一体化产业链，产能持续扩张以匹配订单需求。1）公司国际化布局较早，目前员工人数约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件，2024年末在 越 南 、 中 国 、 孟 加 拉 国 、 柬 埔 寨 、 斯 里 兰 卡 的 员 工 占 比 分 别 达 到54.3%/16.1%/11.3%/11.9%/5.9%。2）2024~2025年间公司持续补充产能、招聘员工，预计效率爬坡与提升将在2026年继续体现。我们估计公司2025~2026年产量CAGR有望达到高单位数，匹配公司订单规模增长。3）近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额。 订单：运动品类持续快速增长，核心客户合作稳定。1）分品类来看，2025H1休闲服占比28%/运动服及户外服占比26%/牛仔服占比21%/贴身内衣占比17%/毛衣占比9%。2）分客户来看，2024年公司第一大客户（估计迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二~第五大客户（估计主要包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户订单收入占比36%，客户结构合理。公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发、披露生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极丰富拓展品类，过去运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动公司收入持续增长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 业绩预计持续健康增长。我们预计2025-2027年公司收入分别为27.4/29.8/32.5亿美元，同比分别+11%/+9%/+9%，主要系产能扩张和品类丰富驱动。同时伴随着产业链效率+订单结构优化，预计未来公司盈利质量平稳有升，我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为2.32/2.65/2.97亿美元，同比分别增长15.7%/14.2%/12.0%，利润增速预计持续快于收入。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 高分红具备吸引力。公司现金流稳定，2017~2023年公司派息比例多在30%~50%之间，2024年派息比例提升至70%，公司表示基于目前对于未来现金流的预期，我们估计未来股息派付仍有提升空间。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。我们认为公司合理股价区间9.15~9.57港元，对应2026年PE为12.6~13.2倍（（前前股价对应2026年PE为10.3倍），空间23%~29%。结合DCF模型及公司相对估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.公司业务：服饰制造龙头之一，份额有望持续提升................................................................................52.行业情况：短期订单谨慎，中长期格局优化..........................................................................................73.订单：深化客户合作关系，运动及户外品类引领增长............................................................................113.1核心客户迅销集团：深度合作多年，占比超过三分之一.................................................................133.2运动品类：赛道成长性强，业务规模迅速扩张..............................................................................153.3其他休闲客户：品类丰富，份额具备持续提升空间.......................................................................174.产能：延展一体化产业链，后续产量扩张、稳健释放............................................................................184.1短期成长性较好：积极招聘，2025年迎来产能释放......................................................................184.2国际化产能布局：匹配全球订单业务需求....................................................................................194.3共创业务模式与一体化产业链：积极布局上游，参与产品研发.......................................................214.4自动化与智能化：坚持长期主义建设，生产效率持续提升...............................................................235.财务分析与盈利预测..........................................................................................................................246.估值与投资建议................................................................................................................................27风险提示..............................................................................................................................................28 图表目录 图表1：2017年-2025H1公司营业收入及YOY（亿美元）.........................................................................5图表2：2017年-2025H1公司净利润及YOY（亿美元）............................................................................5图表3：公司上市以来总市值（亿港元，截至2026/2/5收盘）..................................................................5图表4：公司面向全球市场.....................................................................................................................6图表5：公司生产基地分布.....................................................................................................................6图表6：公司发展历程...........................................................................................................................6图表7：公司企业架构...........................................................................................................................7图表8：2017-2024年股利支付率（%）.................................................................................................7图表9：2017-2024年股息率（%）........................................................................................................7图表10：2024/02-2025/12中国服饰针纺类/社零总额前月同比（%）.......................................................8图表11：2024/01-2025/11美国服装及面料批发商/零售商销售额YOY.......................................................8图表12：2024年至2025/12欧元区20国零售销售指数前月同比..............................................................8图表13：2022Q1~2025Q4日本全部家庭服装和鞋类季度消费支出表现（日元）.........................................8图表14：2021/01-2025/11美国服饰行业批发商及零售商库销比...............................................................9图表15：中国纺织服装、服饰业产成品存货及同比（亿元）.....................................................................9图表16：2024年美国从各国进口服饰类产品金额及占比（亿美元，%）...................................................10图表17：2010-2024年纺织服装、服饰业大中型工业企业单位数（个）....................................................10图表18：晶苑国际/申洲国际市占率测算（公司收入规模/全球服饰出口金额，以美元口径计算）.................10图表19：上游刚性人力成本难以压缩（美元/月）...................................................................................11图表20：FY20