公司首次覆盖报告：TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长

纺织服装/纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 41 浙江自然（605080.SH） 2022年06月26日 投资评级：买入（上调） 日期 2022/6/24 当前股价(元) 60.46 一年最高最低(元) 80.89/49.75 总市值(亿元) 61.14 流通市值(亿元) 20.33 总股本(亿股) 1.01 流通股本(亿股) 0.34 近3个月换手率(%) 142.85 股价走势图 数据来源：聚源 TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 ⚫ 30年技术领先的TPU户外用品龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 公司从上游介入，掌握核心TPU产品生产的关键工艺和技术，是户外行业内稀缺的垂直一体化代工龙头，长产业链贡献超额利润，同时长期受益于行业内TPU渗透率提升。公司客户资源优质、订单需求旺盛，扩品类扩产能下预计将进一步释放业绩。我们预测2022-2024年净利润为2.8/3.7/4.5亿元，对应EPS为2.8/3.6/4.5元，当前股价对应PE为22.0/16.6/13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 大客户背书+垂直一体化生产+强研发，筑就核心竞争力 壁垒一：垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒，压缩成本且强化了产品交期、质量竞争力，满足客户产品升级和快反需求下客户粘性强，在TPU复合面料基础上再向上延伸至TPU薄膜生产，TPU薄膜行业净利率约为3-17%，盈利能力再上台阶；壁垒二：掌握200+优质客户，订单需求旺盛且稳定可持续，CR5大客户迪卡侬与战略供应商长期绑定发展，全球45家战略供应商生产了32.3%产品，2021年成为迪卡侬熔接/充气类唯一战略合作伙伴，公司近三年迪卡侬订单复合增速25%；壁垒三：研发设计与革新能力赋予产品高附加值具备提价逻辑。设计和革新能力持续受大客户认可，除推出同款但高单价的TP产品外，款式革新/新产品/新品类均存提价路径，公司储备多个研发项目成为产品力的持续驱动力。 ⚫ 未来增量：品类拓展打开市场空间，产能扩张迎来新一轮成长 （1）核心TPU产品：占比未及天花板，将持续驱动公司成长，预计2021年TPU类产品在整体收入中占54.5%，在充气床垫收入中占70%，迪卡侬充气床垫收入中2018-2020年每年均有4pct以上的占比提升，预计占比将持续随着老客户对现有品类TPU替代需求、新品类TPU采购需求提升而提高；（2） 扩品类：通过家用充气床垫、SUP等水上充气用品、保温箱包等新品类拓展户外市场的同时，2022年切入新能源汽车内饰相关订单，多场景催化成长；（3）增产能：订单需求释放受限于产能，公司开启浙江/上海/越南/柬埔寨4地全球化产能布局，国内负责供给全球TPU面料，海外税收、人力优势明显，越南规划产值3-5亿元，柬埔寨规划产值高于越南，预计扩产带来规模优势的同时将进一步提升市占率。 ⚫ 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期、原材料价格上涨。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 581 842 1,080 1,393 1,701 YOY(%) 6.7 44.9 28.2 29.0 22.1 归母净利润(百万元) 160 220 278 368 453 YOY(%) 21.4 37.6 26.7 32.4 23.1 毛利率(%) 40.7 38.8 39.6 40.2 40.8 净利率(%) 27.4 26.1 25.8 26.4 26.6 ROE(%) 23.6 13.6 15.0 16.7 17.3 EPS(摊薄/元) 1.58 2.17 2.75 3.64 4.48 P/E(倍) 38.3 27.9 22.0 16.6 13.5 P/B(倍) 9.1 3.8 3.3 2.8 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2021-062021-102022-02浙江自然沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 41 目 录 1、 浙江自然：30年技术领先的TPU户外用品龙头 .................................................................................................................. 5 1.1、 发展历程：多年打磨技术，成功切入迪卡侬等多个国际知名客户 .......................................................................... 5 1.2、 财务分析：量利齐升势头强劲，盈利能力带动ROE行业领先 ................................................................................ 6 1.3、 家族持股集中且稳定，管理层作为核心技术人员与公司深度绑定 ........................................................................ 10 2、 行业：户外休闲用品赛道空间广，疫情催化下景气度高 ................................................................................................... 11 2.1、 行业规模：户外休闲用品市场规模千亿美元，充气式及水上细分市场较快增长 ................................................ 12 2.2、 行业需求：欧美户外市场发展成熟，中国户外渗透率仍有较大空间 .................................................................... 14 2.3、 行业驱动：政策支持下国内参与率有望提升，品类拓展及产品升级贡献需求增量 ............................................ 18 2.4、 竞争格局： 全球品牌集中度较为分散，国内市场较为集中 .................................................................................. 19 3、 核心竞争力：大客户背书+垂直一体化筑就核心竞争力 .................................................................................................... 22 3.1、 壁垒一：具备垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒 ................................................................................................ 22 3.1.1、 国内TPU产业链概况：起步较晚，仍处于成长期，应用不断拓宽 ........................................................... 23 3.1.2、 垂直一体化优势：获取上游利润，提升质量、交期竞争力强化合作深度 ................................................. 24 3.2、 壁垒二：大客户迪卡侬背书，掌握200+优质客户，订单需求旺盛....................................................................... 26 3.2.1、 战略合作后迪卡侬份额有望提升，大客户背书有望进一步打开国际市场 ................................................. 26 3.2.2、 其它客户份额提升，客户结构优化分散风险 ................................................................................................. 28 3.3、 壁垒三：研发设计与革新能力赋予产品高附加值，具备提价逻辑 ........................................................................ 29 4、 未来增量：品类拓展打开市场空间，产能扩张迎来新一轮成长 ....................................................................................... 32 4.1、 核心TPU产品：占比未及天花板，将持续驱动公司成长 ...................................................................................... 32 4.2、 扩品类： 新品类、新领域，打开长期成长空间...................................................................................................... 33 4.3、 增产能：匹配订单需求提升市占率，建立规模优势进一步降本 ............................................................................ 34 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 36 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 36 5.2、 相对估值 ....................................................................................................................................................................... 37 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 37 图表目录 图1： 公司形成了多品类的业务格局 ....