公司首次覆盖及25H1业绩点评：电力设备民企龙头，拓品类扩市场成长可期

2025年8月22日 ⚫事 件 ：公 司 发 布2025年 半 年 报 ，2025H1实 现 营 收84.97亿 元 ，同 比+37.80%，2025H1归 母 净 利 润+12.93亿 元 ， 同 比+45.71%， 扣 非 净利 润+12.36亿 元 ，同 比+47.04%。25H1毛 利 率 为31.74%， 同 比 基 本 持 平 ， 净 利 率 为15.64%，同 比+1.10pct。25Q2单 季 营 收52.70亿 元 ， 同 比+50.21%， 环 比+63.77%；归 母 净 利 润8.46亿 元 ， 同 比/环 比+61.53%/+89.52%； 扣 非 净 利7.99亿 元 ，同 比/环 比+59.97%/+83.05%； 毛 利 率32.61%， 同 比+0.07pcts/环 比+2.30pcts； 净 利 率16.06%， 同 比+1.18pcts/环 比+2.07pct。 思源电气（股票代码：002028.SZ） 推荐首次评级 分析师 曾韬：010-8092-7653：zengtao_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525030001 ⚫电 力 设 备 民 企 龙 头 ，穿 越 周 期 业 绩 稳 健 增 长。公 司 是 电 力 设 备 民 企 龙 头 ，产品 持 续 拓 品 类 提 等 级 ，国 内 电 网 市 场 份 额 稳 步 提 升，海 外 放 量 突 破 ，持 续 孵 化新 产 品 ，储 能 、超 级 电 容 有 望 成 为 新 增 长 点，盈 利 能 力 持 续 提 升 。公 司 营 收 从2018年 的48.07亿 元 增 长 至2024年 的154.58亿 元 ，CAGR达21.49%，归母 净 利 润 从2018年 的2.95亿 元 增 长 至2024年 的20.49亿 元 ，CAGR达37.20%，高 于 收 入 增 速 。2025H1公 司 营 收84.97亿 元 ，同 比+37.80%，2025H1归 母 净 利 润+12.93亿 元 ， 同 比+45.71%， 继 续 保 持 快 速 增 长 。 黄林：010-8092-7627：huanglin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070004 ⚫国 内 电 网 市 场 份 额 稳 步 提 升 。国 内 电 网 投 资 高 增 ，公 司 深 耕 和 拓 展 国 内 市 场 ，巩 固 并 提 升 主 流 产 品 在 电 网 客 户 的 市 场 份 额 ，有 望 受 益 于 电 网 投 资 提 速 。根 据统 计 ，国 网 输 变 电 设 备25年1-3批 招 标 金 额 高 达540.64亿 元 ，同 比+24.8%。思 源 电 气 在25年1-3批 中 标 金 额 合 计 达 到39.25亿 元 ，同 比24年1-3批 增 长79.9%， 中 标 份 额 达 到7.3%， 同 比+2.2pcts， 有 望 对 未 来 交 付 增 长 形 成 较 强支 撑 ， 其 中25-1批 实 现750kV组 合 电 器 中 标 突 破 。 ⚫海 外 放 量 突 破 提 振 盈 利 。公 司 海 外 收 入 持 续 增 长 ，从2018年 的8.40亿 元 增长 至2024年 的31.22亿 元 ，CAGR约 为24.47%。2025H1海 外 营 收28.62亿 元 ，同 比+88.95%，占 总 营 收 比33.68%，同 比+9.12pcts。根 据IEA数 据 ，2030年全 球电 网 投 资 有 望 翻 番 达6000亿美 元，发 达 地 区 改 造 更 换 需 求 旺 盛 ，东 南 亚 、中 东 、非 洲 等 新 建 需 求 大 。目 前 公 司 在 巴 西 、墨 西 哥 、瑞 士 、肯 尼 亚等20多 个 国 家 与 地 区 设 立 了 子 公 司 或 参 股 公 司 ，2024年 公 司 在 英 国 、 意 大利 、沙 特 、科 威 特 等 多 个 高 端 市 场 陆 续 突 破 ，我 们 认 为 伴 随 海 外 营 收 占 比 进 一步 提 升 ， 公 司 盈 利 能 力 将 持 续 增 厚 。 ⚫新 产 品 持 续 孵 化 ，储 能 、超 级 电 容 有 望 成 为 新 增 长 点。公 司 高 度 重 视 产 品 开发 和 技 术 创 新 ，不 断 丰 富 现 有 产 品 线 ，积 极 开 拓 柔 性 直 流 输 电 、储 能 、静 止 同步 调 相 机 、汽 车 电 子 电 器 、中 压 开 关 、套 管 、智 能 运 维 、低 压 开 关 、超 容 等 新产 品 、新 业 务 机 会 ，未 来 有 望 在 行 业 中 保 持 持 久 领 先 的 增 长 动 能 。目 前 ，储 能产 品 全 覆 盖 ，加 速 海 外 拓 展 。智 算 需 求 推 动AIDC需 求 旺 盛 ，超 级 电 容 可 实 现高 功 率 瞬 时 响 应 。公 司 通 过 参 股 子 公 司 烯 晶 碳 能 切 入 超 级 电 容 赛 道 ，目 前 成 功获 得 车 企 的 重 大 定 点 项 目 ， 在 电 力 系 统 领 域 静 止 型 同 步 调 相 机(SSC)、 配 网 后备 电 源 等 创 新 应 用 场 景 中 得 到 了 客 户 的 初 步 认 可 与 积 极 试 点 应 用 ，未 来 有 望 拓展 至AIDC领 域 ， 打 造 全 新 增 长 曲 线 。 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2025/2026年 营 收194.10亿 元/243.45亿 元 ， 归 母净 利 润28.58亿 元/36.10亿元 ，EPS为3.67元/4.64元 ，对 应PE为22.95倍/18.17倍， 首 次 覆 盖 给 与 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：产 业 链 价 格 波 动 的 风 险；政 策 变 化 的 风 险 ；行 业 竞 争 加 剧 风 险 ；汇率 波 动 的 风 险 。 目录Catalog （一）产品持续拓品类提等级，助力稳健增长...............................................................................................7（二）国内电网市场份额稳步提升...............................................................................................................8（三）全球电网投资高景气，海外放量突破提振盈利......................................................................................9（四）持续孵化新产品，储能、超级电容有望成为新增长点...........................................................................11 （一）盈利预测.....................................................................................................................................15（二）相对估值.....................................................................................................................................16（三）绝对估值.....................................................................................................................................17 四、风险提示......................................................................................................................................18 一、海外放量高增，盈利能力稳步提升 收 入 利 润 保 持 高 增 ， 海 外 营 收 占 比 持 续 提 升 。2025H1实 现 营 收84.97亿 元 ， 同 比+37.80%，25Q2单 季 营 收52.70亿 元 ，同 比+50.21%，环 比+63.77%。分 地 区 看 ，公 司25H1国 外 营 收28.62亿 元 ， 同 比+88.95%， 占 总 营 收 比33.68%， 同 比+9.12pcts；25H1国 内 营 收56.35亿 元 ， 同 比+21.14%。目 前 海 外 市 场 中 欧 洲 、北 美 洲 等 电 力 发 达 地 区 输 配 电 设 备 运 行 多 年 ，有 较 大 的 改 造 更 换空 间 ；东 南 亚 、中 东 、非 洲 等 地 区 电 力 基 础 设 施 建 设 落 后 ，存 在 较 大 的 新 建 业 务 机 会 。国 内 变 压 器行 业 出 口 保 持 强 劲 ，根 据 海 关 总 署 数 据 ，2025年1-6月 我 国 变 压 器 出 口 总 金 额 达39.19亿 美 元 ，同 比+36%；6月 当 月 出 口7.85亿 美 元 ，同 比+46.10%，环 比+102.19%。海 外 电 力 设 备 紧 缺 未 现 明显 缓 解 ，公 司 的 高 电 压 等 级 产 品 出 海 或 具 备 更 强 持 续 性 。目 前 公 司 在 巴 西 、墨 西 哥 、瑞 士 、肯 尼 亚等20多 个 国 家 与 地 区 设 立 了 子 公 司 或 参 股 公 司 ，2024年 公 司 在 英 国 、意 大 利 、沙 特 、科 威 特 等 多个 高 端 市 场 陆 续 突 破 ， 我 们 认 为 伴 随 海 外 营 收 占 比 进 一 步 提 升 ， 公 司 盈 利 能 力 将 持 续 增 厚 。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 持 续 研 发 高 投 入 ，25H1费 率 显 著 下 降 。25H1公 司 销 售 毛 利 率31.74%，同 比-0.01pcts。25Q2毛 利 率32.61%，同 比+0.07pcts/环 比+2.30pcts。25Q2期 间 费 用 率12.67%，同 比-1.00pcts/环 比-2.12pcts，其 中25Q2销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为+5.37%/+1.86%/+5.79%/-0.35%，同 比-0.83/-0.74/-0.80/-0.30pcts， 环 比-0.34/-0.91/-2.10/+0.55pcts， 销 售 费 用 率 提 升 主 要 是 因 为 公 司加 大 市 场 和 销 售 投 入 ，财 务 费 用 率 下 降 主 要 受 汇 率 变 化 影 响 汇 兑 损 益 ，管 理 、研 发 费 用 率 下 降 主 要 系 规 模 效 应 摊 薄 费 用 。 公 司 注 重 产 品 技 术 和 技 术 人 力 资 本 的 持 续 积 累 投 入 ， 加 大 前 瞻 性 技 术 投 入 ，如 柔 性 直 流 输 电 、 新 能 源 、 储 能 、 环 保 、 物 联 网 、 汽 车 电 子