开源晨会

开源晨会0625 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】非税收入转正，中央地方财政收支分化明显——2026年5月财政数据点评-20260624 事件：财政部公布2026年5月财政数据，5月当月全国一般公共预算收入同比增加6.6%（前值+6.7%，下同），支出同比下降1.6%（-3.2%）；5月全国政府性基金预算收入同比下降20.3%（-26.4%），支出同比下降11.5%（-20.8%）。 数据来源：聚源 行业公司 【通信】Rubin&TPU或开启全液冷时代，Q3液冷有望迎兑现——行业点评报告-20260623 英伟达官方博客首度详解Rubin全液冷方案，Q3或开始发货美东时间2026年6月21日，英伟达官方开发者博客发布专题文章，首次完整公开VeraRubin平台100%全液冷45℃温水散热方案，并将其定义为“数据中心历史上最重要的能效突破之一”。Rubin系统内每一颗芯片、每一个网络组件全部依靠液冷散热，不再保留任何风冷组件，该方案同步写入英伟达DSXAI工厂参考设计（NVIDIADSXAIFactoryReferenceDesign），意味着所有为Rubin建设系统的云服务商和数据中心运营商必须完成向液冷技术的转型。据英伟达6月初公开新闻稿，VeraRubin平台将于2026年秋季正式启动量产并开始出货。 研报摘要 总量研究 【固定收益】非税收入转正，中央地方财政收支分化明显——2026年5月财政数据点评-20260624 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：财政部公布2026年5月财政数据，5月当月全国一般公共预算收入同比增加6.6%（前值+6.7%，下同），支出同比下降1.6%（-3.2%）；5月全国政府性基金预算收入同比下降20.3%（-26.4%），支出同比下降11.5%（-20.8%）。 5月财政数据的关注点 4月税收收入同比增长6.8%（+8.2%），较前值下降1.4pct，仍保持较高速的增长，税收收入增长拉动全国一般公共预算收入同比延续高位增长。5月税收收入中，国内增值税同比增长7.9%，企业所得税同比增长3.3%，或主要与价格上行有关；国内消费税同比下降2.0%，较前值下降3.3pct，5月社零数据表现不佳，在输入性通胀与以旧换新补贴退坡的双重影响下，消费端承压。5月证券交易印花税同比增长145.9%，保持高增且较前值有所回升，权益市场5月表现火热，拉动证券交易印花税同比增长。非税收入同比提升5.6%（-5.3%），回升至正区间，对收入端的贡献转正。 土地出让收入下滑持续拖累政府基金性收入。5月政府性基金收入同比下降20.3%，其中土地出让收入同比下降35.8%，土地出让收入下滑拖累政府基金性收入，5月土地出让收入占政府性基金收入比重为54.0%，占比有所下降，但其下滑仍会直接导致整体基金收入的收缩，尽管近期地产呈现小阳春局面，但土地财政退潮或仍将持续拖累政府基金性收入。 截至5月底，全国一般公共预算支出11.39万亿元，支出规模为年初预算的37.95%；全国一般公共预算收入10.05万亿元，收入规模为年初预算的45.52%。 一般公共预算：5月收入同比保持增长、支出同比下降 收入：5月，一般公共预算收入同比增长6.6%（+6.7%），其中中央收入同比增长10.8%（+9.2%），地方收入同比增长2.8%（+4.4%）。税收收入中，进口环节增值税和消费税、资源税、城市维护建设税、契税、车辆购置税、土地增值税环境保护税、印花税、证券交易印花税当月同比较2026年4月均有所提升。非税收入同比转正，5月非税收入同比提升5.6%（-5.3%）。 支出：5月，一般公共预算支出同比下降1.6%（-3.2%），其中中央支出同比增长11.3%（+5.5%），地方支出同比下降4.4%（-5.0%），财政支出同比较3月有所回升。 政府性基金预算：5月收入、支出同比均下降 收入：5月，政府性基金收入同比下降20.3%（-26.4%），中央收入同比增长23.0%（+8.9%），地方收入同比下降28.2%（-30.1%），其中土地出让收入同比减少35.8%（-34.8%）。支出：5月，政府性基金支出同比下降11.5%（-20.8%），中央支出同比增加252.2%（+25.3%），地方支出同比下降21.7%（-22.2%），其中土地出让支出同比下降12.2%（-22.9%），5月政府性基金支出增速较前值有所回升。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【通信】Rubin&TPU或开启全液冷时代，Q3液冷有望迎兑现——行业点评报告-20260623 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 英伟达官方博客首度详解Rubin全液冷方案，Q3或开始发货 美东时间2026年6月21日，英伟达官方开发者博客发布专题文章，首次完整公开VeraRubin平台100%全液冷45℃温水散热方案，并将其定义为“数据中心历史上最重要的能效突破之一”。Rubin系统内每一颗芯片、每一个网络组件全部依靠液冷散热，不再保留任何风冷组件，该方案同步写入英伟达DSXAI工厂参考设计（NVIDIADSXAIFactoryReferenceDesign），意味着所有为Rubin建设系统的云服务商和数据中心运营商必须完成向液冷技术的转型。据英伟达6月初公开新闻稿，VeraRubin平台将于2026年秋季正式启动量产并开始出货。 谷歌TPUv7开始100%全液冷，Q3或迎来初步业绩兑现 2026年4月，谷歌CloudNext2026大会上，第七代TPUIronwood正式向云客户开放使用，每颗芯片FP8算力4614TFLOPS、配备192GBHBM3e，Ironwood采用全液冷设计。Ironwood的液冷架构每个TPU芯片及VRM均覆盖定制微通道冷板，冷板延伸至整个供电区实现并行水路同步冷却，因为VRM的热密度甚至高于TPU本身；采用串行冷却架构，冷却液从CDU流出后串联通过多个TPU芯片，同期发布的第八代TPU采用第四代液冷技术，采用100%液冷设计。随着谷歌V7和V8芯片的逐步出货，我们判断谷歌液冷链或于Q3迎来初步业绩兑现，与英伟达Rubin秋季量产或形成时间共振。 液冷为AI核心环节，具备通胀逻辑 液冷是AI算力产业链的核心决定环节。单芯片功耗跨越式跃升后风冷已触及物理极限，散热不到位则GPU/TPU自动降频，散热不稳定则训练任务中断损失较大，散热不可靠则万卡集群无法线性扩展。随着芯片性能提升，互联带宽提升，光模块速率提升，散热需求成为AI算力产业链上最关键的价值环节之一。芯片越强则功耗越高，功耗越高则液冷越不可替代，这一正循环或决定液冷价值量随代际跃升持续通胀。 相关标的： （1）【全球液冷全产业链全自研龙头】推荐标的：英维克； （2）【液冷优质企业】受益标的：申菱环境、领益智造、银轮股份、远东股份、博杰股份、同飞股份、高澜股份、科创新源等； （3）【电子泵二小龙】受益标的：飞龙股份、大元泵业；其他受益标的：南方泵业、利欧股份等。 风险提示：AI发展不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦等。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记