IPO点评报告：MERDEKAGOLD-DRS

IPO点评 证券研究报告 MERDEKAGOLD-DRS（6228.HK）IPO点评报告 报告摘要 公司概览 公司是一家于印尼证交所上市的黄金开采公司，是亚洲顶尖的纯黄金生产商之一。公司以Pani金矿为依托，根据CRU的资料，按黄金资源量及储量基准计算，该项目为印尼最大的原生金矿，分别在亚洲排名第五/第四。根据招股书预计到2030年按产量将跻身亚洲前二大原生金矿之列。Pani金矿于2026年2月和3月实现首次黄金生产和销售。受益于其0.7:1的平均剥采比（全球最低水平的采矿剥采比之一），Pani金矿分两个价值增值阶段进行开发。Pani金矿拥有矿产资源量291.5百万吨，金金属量为700万盎司。 根据招股书，2023-2025年度总收入分别约为人民币13.94/17.50/1.32亿美元;2023-2025年度净利分别为-6.84/-12.70/-27.49百万美元。 行业状况及前景 黄金需求：分制造需求和投资需求。根据招股书引用CRU资料，2020年，受珠宝行业需求下滑影响，黄金制造总需求量为6640万盎司（2066吨）。不过，2021年至2024年，黄金制造需求快速反弹，需求量在8100万至9200万盎司（2519吨至2862吨）区间波动。从中期来看，预计黄金制造需求将回落至2020年水平以下，在5600万至6900万盎司（1757吨至2171吨）之间波动。黄金的投资需求将于2028年达到峰值8100万盎司（2518.5吨）。预计利率与通胀逐步企稳后，2028年之后市场对黄金这类资产的配置需求将会有所回落。不过，由于黄金的避险资产属性依旧稳固，投资需求预计将维持在疫情前的水平之上。 金价预测：根据招股书，2025年黄金名义价格为3431美元/盎司，预计到2030年将上涨至5566美元/盎司。以2026年实际价格口径计算，折合价格为5150美元/盎司。 优势与机遇 拥有亚洲最大金矿之一，依托行业领先的成本优势开展勘探工作，矿产资源量与矿石储量具备巨大的扩张潜力；通过持续优化运营效率，维持低成本露天开采作业；在产矿山于2026年2月实现首次黄金产出，2026年3月完成首批黄金销售，同时拥有清晰的产能提速扩张规划；高度重视环境、社会及管治（ESG）相关工作；依托MCG成熟的高速发展经验、标准化运营模式，以及经验丰富的管理团队赋能发展；投资方均为具备价值创造成功履历的蓝筹机构；占据有利发展区位，能够充分把握黄金行业的发展红利。 弱项与风险 储量预估及黄金产量预估均基于多项假设条件，倘若相关假设发生变动，可能需要下调预估数据，公司或无法达成预期产量目标；公司经营历史较短，难以对业务运营情况及发展前景作出充分评估；在过往记录期内存在亏损，能否实现盈利尚存在不确定性；公司财务业绩高度依赖黄金市场价格；公司面临依赖单一矿区所带来的相关经营风险；公司可能无法获取、维持或续期帕尼区块运营及扩建项目所需的政府许可证、牌照批复文件，亦可能无法履行相关法定义务等。 集资用途 颜晨CFA行业分析师joyceyan@sdicsi.com.hk 公司将不会收取全球发售的任何所得款项净额，售股股东将收取全球发售的全部所得款净额。 基石投资人 基石投资人包括：平安资管、万国、嘉能可、摩科瑞、托克集团、开元矿业、广发基金、中伟股份等。占发售预托证券的49.94%。 投资建议 公司本身在印交所上市，此次来港以预托证券（HDR）形式上市，集资最多23.9亿元，因为发行的是老股，集资所得皆予售股股东。根据招股书，公司的金矿项目Pani为印尼最大的原生金矿，拥有金金属量为700万盎司且探矿、开采成本较低。矿山在今年3月首次实现金矿销售，所以目前公司仍未实现盈利。估值方面无法用P/E等估值，如考虑EV/储量，对比同行有溢价，不算便宜。跟印交所股价比折价12%。11名基石投资者共认购1.52亿美金，占发售预托证券的49.94%，当中不乏嘉能可等明星企业。但考虑目前尚未实现盈利，处于较早期阶段，不确定性较强再加上黄金市场情绪不佳，多个IPO同时进行，摊薄认购资金，打分“5.3”，建议谨慎认购。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010