长江商学院2025年投资者情绪问卷调查(CKISS)三季度报告

刘劲、陈宏亚2 长江商学院投资研究中心2025年9月 1长江商学院投资者情绪调查（CKISS）是由长江商学院投资研究中心主办的对资本市场投资人情绪和预期的调查，调查预计每季度开展一次。从2024年7月开始，我们的问卷调查同时委托了三家公司进行调研，分别是北京零点市场调查有限公司、深圳上书房信息咨询有限公司和北京微洞察市场咨询有限公司。总有效回收样本计划在2100份左右，其中，普通散户投资者1300份，金融行业从业人员800份。感谢三家公司在调查过程中的尽职和专业。 2刘劲是长江商学院会计与金融学教授、投资研究中心主任；陈宏亚是长江商学院投资研究中心研究员。本研究有待更深入的探讨，仅为教学和内部讨论使用，如需引用需征得作者的同意。 引言与主要结论 自2024年四季度以来，国家监管机构出台了一系列提振股市的措施，A股随即迎来了自2021年以来持续下跌后的上涨趋势，从2024年8月至12月，上涨综指上涨17.9%，深证综指上涨26.8%。然而步入2025年，A股再度回调，持续下行至4月末，自5月起，市场重新企稳并展开新一轮反弹，具体来说，2025年1至4月上证综指下跌2.2%，5至8月上涨17.7%，前8个月累计上涨15.1%；深证综指1至4月下跌2.1%，5至8月上涨27.6%，前8个月累计上涨24.8%。从2024年8月至2025年8月，上证综指同比增长35.7%，深证综指同比增长58.2%。 投资者情绪变化方向与A股市场走势基本吻合，但变化的幅度比资本市场小。2024年7月投资者情绪跌至自2018年以来的最低点，11月在政策引发A股上涨行情的影响下，受访者情绪显著提升，2025年4月，受访者情绪随着股市的下降而回调，本期，受访者情绪再次回暖：2025年9月，认为A股会上涨的意见占比约63.1%，比2025年4月提高了1.6个百分点，比2024年7月提高了15.6个百分点。本期，对A股的预期回报率约1.6%，比2025年4月提高了1个百分点，比2024年7月提高了5.6个百分点。 本轮A股上涨主要源于估值提升而非上市公司基本面的改善。我们将所有A股的股票回报拆分为市盈率变化和净利润增长，2025年8月，全部A股平均回报约40.2%，市盈率相比去年同期上涨了43.6%。 A股估值的修复主要受到三大因素的推动。首先是政策层面。自去年四季度以来，央行多次释放流动性，为股市走强创造了有利环境。2024年9月与2025年5月，央行分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，两次降准估计合计释放约2万亿元人民币。Wind数据库统计显示，2025年前八个月，央行通过公开市场操作净投放货币约1.6万亿元。此外，2024年9月和2025年1月，央行联合其他五部门出台相关政策，明确提出要引导和推动保险资金、社保基金、养老金、公募基金等中长期资金加大对股市的配置力度。 在财政政策方面，近年来我国财政赤字持续维持在较高水平，截至2025年7月，连续12个月累计的一般公共财政赤字已占GDP约5.1%，政府性基金赤字占GDP的比例约为3.8%。财政扩张虽然不能直接对股市产生影响，但通过加大对基础设施建设等公共投资，可以带动经济增长，提高对企业基本面 的预期。 其次，在国家政策支持、技术创新驱动等因素的驱动下，近年来，我国科技创新企业不断取得突破性进展，涌现出一批具有全球影响力的企业，尤其是2025年，宇树机器人、大疆无人机、新能源汽车、DeepSeek等中国高科技企业，不仅在国内市场占有重要地位，也受到了国际市场的广泛关注。受此影响，相关板块表现强劲，带动市场整体情绪上行。截至2025年8月，A股半导体、计算机及通信设备、自动化设备、电子及电子原件、工业金属等板块，股价同比涨幅都在60%以上。 提振估值的第三个因素来自这次中美贸易摩擦期间，我国采取的应对策略所展现出的前瞻性、系统性和精准性，显著增强了市场对中国经济与科技自主发展能力的信心。从首次发生贸易摩擦至今，我国通过产业转移、加强与南方国家贸易合作等方式，持续降低对美国贸易的单边依赖。从2018年至2024年，我国对美国的商品出口占我国商品总出口的比例从19.3%降低至14.7%，2025年1至7月，这一比例进一步降低至11.8%。此外，我国对稀土资源的精准使用与出口管控，坚定推进芯片自主研发，拒绝对英伟达等美方高端AI芯片的依赖，这些举措都显著增强了我国在中美贸易谈判中的谈判筹码和底气。 尽管市场信心得到提振，科技创新企业发展势头强劲，但上市公司整体业绩表现依然平平，A股非金融类上市公司的营业收入和净利润增速仍在低位徘徊。当前经济仍然面临房地产行业调整尚未结束、国内需求不足、外部市场高度不确定等问题，整体下行压力尚未完全缓解。 自2021年以来，全国70个大中城市新建商品住宅价格持续下行。2024年9月，跌幅一度扩大至同比下降6.1%，此后，房价降幅逐步收窄，目前同比跌幅已收窄至3.4%。持续下跌的行情显然影响到了受访者的预期，本期受访者认为房价会上涨的意见占比约46.3%，比上期下降了6.2个百分点。对房地产价格的预期回报率约0.5%，比上期下降了0.2个百分点。对大多数中国居民来说，房地产是重要的家庭资产，房地产财富的缩水势必影响到居民的消费信心。 一年以来A股的上涨说明至少一部分投资者的信心有所回暖。但长期的牛市需要基本面的强劲支撑。经济结构从投资向消费的转化，科技创新、产业升级、民营企业的高度活跃是基本面建设的几个重要方面。这些都不是简单的任务，需要从上到下形成统一的共识和一揽子可以付诸实践的举措。 早在七年前，我们在分析报告中就推荐黄金作为重要的投资产品。核心的逻辑是世界从单极世界向多极世界的转化必然引起金融体系的重组，而黄金可能是新的金融体系的压舱石。多年以来，黄金价格持续上升。投资者自然会问，黄金是否已经见顶？我们说，这要看底层的逻辑有没有变化。我们整体的判断是多极世界形成的趋势不仅没有停滞，反而加速了。 第一部分：投资者情绪指数 从2025年年初至8月，A股出现较大幅度上涨，涨幅来自后4个月：上证综指1至8月累计上涨15.1%，其中，1至4月下跌2.2%，5至8月上涨17.7%；深证综指前8个月累计上涨24.8%，其中，1至4月下跌2.1%，5至8月上涨27.6%；沪深300前8个月累计上涨14.3%，其中，1至4月下跌4.2%，5至8月上涨19.3%。 我们的调查结果与A股市场走势基本吻合。2024年7月投资者情绪跌至自2018年以来的最低点，11月在政策引发A股上涨行情的影响下，受访者情绪显著提升，2025年4月，受访者情绪随着股市的下降而回调，本期，受访者情绪再次回暖：2025年9月，认为A股会上涨的意见占比约63.1%(散户和金融业分别为61.7%和65.9%)，比2025年4月提高了1.6个百分点(散户略微下降0.9个百分点，金融业大幅提高了6.1个百分点)，比2024年7月提高了15.6个百分点(散户和金融业分别提高了14和18.8个百分点)。本期，对A股的预期回报率约1.6%(散户和金融业分别为1.1%和2.6%)，比2025年4月提高了1个百分点(散户和金融分别提高了0.5和2.1个百分点)，比2024年7月提高了5.6个百分点(散户和金融分别提高了5.3和6.3个百分点)。 恒生指数2024年全年上涨17.8%，2025年1至8月继续上涨25%。在此背景下，受访者对港股的预期一路攀升，本期，约63.3%的受访者认为港股会上涨(散户和金融分别为62.1%和65.3%)，比上期提高2个百分点(散户和受访者分别提高0.3和4.7个百分点)。 从2024年7月至今，受访者中认为A股估值偏高的人数大幅下降，认为估值偏低或基本合理的人数大幅上升，目前，大多数受访者认为A股价格基本合理。本期，只有18.9%的受访者认为A股估值偏高(散户和金融分别为19.3%和18.4%)，比2024年7月下降了10.2个百分点(散户和金融分别下降了8.2和13个百分点)。约25.1%的受访者认为股价偏低(散户和金融分别为27.5%和21.4%)，比2024年7月提高1个百分点(散户提高4个百分点，金融业下降3.5个百分点)。约53.3%的受访者认为A股价格基本合理(散户和金融分别约50.4%和57.7%)，比2024年7月提高11个百分点(散户和金融分别提高5.2和19.2个百分点)。 2021年以来，我国房地产市场进入下行调整期，房地产价格在2024年三季度探底，之后下跌幅度收窄。2024年9月，全国70个大中城市新建和二手住宅价格同比下降6.1%和9%，2025年7月，下降幅度分别收窄至3.4%和5.9%。 商品房新开工面积(TTM值)在2023年三季度探底，而后下跌幅度同样收窄，2023年9月，商品房新开工面积同比下降30.3%，2025年7月同比下降20.4%。 受访者对房价的预期与房地产走势基本一致，在2023年9月到达低点，2024年有所回暖。尽管房地产市场下跌幅度有所收窄，但持续下跌的行情显然影响到了受访者的预期，2025年受访者连续两期下调预期。本期(2025年9月)受访者认为房价会上涨的意见占比约46.3%(散户和金融分别约48.1%和43.8%)，比上期下降了6.2个百分点(散户和金融分别下降了8.6个和2.8个百分点)。对房地产价格的预期回报率约0.5%(散户和金融分别为0.9%和0)，比上期下降了0.2个百分点(散户下降了0.3个百分点，金融业持平)。 目前，仍有超过50%的受访者认为房价偏高，但与2018年首次调查相比，认为房价偏高的人数已经下降了很多，越来越多的受访者认为房价正趋于合理。本期，有59%的受访者认为房价偏高(散户和金融业分别为58.6%和59.5%)，比上期下降了1.1个百分点(散户提高了1.2个百分点，金融业下降了4.5个百分点)，比2018年9月下降了19.6个百分点(散户和金融分别下降19.2和21.8个百分点)。约31.6%的受访者认为房价基本合理(散户和金融分别为30.5%和33.1%)，比上期下降0.4个百分点(散户下降3.4个百分点，金融业提高4个百分点)，比2018年提高了14.2个百分点(散户和金融分别提高了11.7和20.4个百分点)。只有8.7%的受访者认为房价偏低(散户和金融分别约9.9%和7%)。 2025年4月，川普政府发动了对全球的关税战，在此背景下，2025年上半年，我国GDP累计同比增长5.3%，仅比一季度略微下降0.1个百分点，体现了我国经济的韧性，这也反映在受访者对经济的预期中。本期，约38%的受访者认为未来GDP增速能超过5%(散户和金融分别为39.8%和35.5%)，比上期提高4.8个百分点(散户和金融分别提高6.6和0.8个百分点)。对未来GDP增速的预期增长率约4.6%(散户和金融分别约4.7%和4.5%)，比上期提高0.3个百分点(散户和金融分别提高0.3和0.1个百分点)。 受访者对A股上市公司净利润增速的预期与GDP类似。本期，约47.8%的受访者认为A股未来净利润增速能超过10% (散户和金融分别约48.1%和47.5%)，比上期提高6.6个百分点(散户和金融分别提高5.7和6.8个百分点)，对A股净利润的预期增速约10.7%(散户和金融业分别为10.9%和10.3%)，比上期提高1.3个百分点(散户和金融分别提高1.5和1个百分点)。 我国PPI从2022年10月以来就步入负数区间，CPI自2023年年中以来持续低位运行，在0附近波动。2024年以来，受访者对通胀的预期大幅下调，本期继续这一趋势，2025年9月，受访者的预期通胀率约2.2%(散户和金融分 别为2.1%和2.2%)，比上期下降了0.2个百分点(散户和金融分别下降了0.3和0.1个百分点)。 自2018年与美国首次发生贸易争端以来，一方面我国加快产业升级，推动制造业向中高端快速移动，另一方面，坚持对外开放，强化与全球南方国家合作，减少对美国的单边贸易依赖，这些