2025年投资者情绪问卷调查(CKISS)四季度报告

刘劲、陈宏亚2 长江商学院投资研究中心2026年1月 1长江商学院投资者情绪调查（CKISS）是由长江商学院投资研究中心主办的对资本市场投资人情绪和预期的调查，调查预计每季度开展一次。从2024年7月开始，我们的问卷调查同时委托了三家公司进行调研，分别是北京零点市场调查有限公司、深圳上书房信息咨询有限公司和北京微洞察市场咨询有限公司。总有效回收样本计划在2100份左右，其中，普通散户投资者1300份，金融行业从业人员800份。感谢三家公司在调查过程中的尽职和专业。 2刘劲是长江商学院会计与金融学教授、投资研究中心主任；陈宏亚是长江商学院投资研究中心研究员。本研究有待更深入的探讨，仅为教学和内部讨论使用，如需引用需征得作者的同意。 引言与主要结论 2025年，全球主要股票市场普遍上涨。美国标普500全年上涨16.4%，日经225上涨26.2%，德国DAX上涨23%，法国CAC40上涨10.4%。A股和港股在2025年也实现显著上涨，但涨幅主要集中于第三季度，第四季度表现明显放缓：上证综指1至6月上涨约2.8%，7至9月强势拉升12.7%，10至12月小幅上行2.2%，全年累计涨幅达18.4%；深证综指1至6月上涨约6%，7至9月上涨21.4%，10至12月几乎停滞，只上涨了约0.5%，全年上涨29.3%。恒生指数1至9月涨幅达33.9%，第四季度回调4.6%，全年上涨27.8%。 尽管四季度市场动能减弱，散户情绪依然保持韧性甚至略显乐观，而金融业则在年末明显调低了对A股和港股的预期。散户认为A股会上涨的比例进一步提升至64.2%，较9月提高了2.5个百分点，而金融业的预期则下调至59.8%，较9月下降6.1个百分点。同样，散户对港股走势的信心继续增强，本期看涨比例为63.4%，比9月提高了1.3个百分点，金融业显著转向谨慎，看涨比例约58.1%，比9月回调了7.3个百分点。 金融业受访者下调预期合乎风控逻辑。我们以2025年末全部A股上市公司总市值之和，除以截至2025年第三季度末的最近12个月(TTM)净利润之和，作为A股整体估值水平的衡量指标，并确保分子与分母的样本范围完全一致。计算结果显示，该估值指标较2024年末上升了21.5%，而同期可比样本的TTM净利润仅增长0.8%，表明2025年A股市场的上涨主要由估值扩张驱动，而非盈利改善。 受美国贸易政策反复加码、全球不确定性显著上升的影响，我国经济面临明显外部压力。尽管如此，全年仍实现5.0%的实际GDP增速，展现出较强韧性。出乎预期的是，净出口对我国经济增长的贡献依然很大。根据国家统计局数据，2025年全年，货物和服务净出口拉动GDP增长1.6个百分点；最终消费支出(包括居民消费和政府消费)拉动GDP增长2.6个百分点；而资本形成总额仅拉动GDP增长0.8个百分点。 尽管国家统计局没有直接公布居民消费对GDP的拉动率，但可通过社会消费品零售总额(商品消费)和服务零售额(服务消费)的增速变化，间接观察居民消费的总体态势。2025年，我国社会消费品零售总额达50万亿元，较2024年的48.7万亿元名义增长约2.7%。同期，服务零售额同比增长5.5%，虽高于商 品消费，但较2024年6.2%的增速回落0.7个百分点。 内需疲软与生育率和房地产的快速持续下行有关。2025年中国新生婴儿数量不到800万，是建国以来最低的记录，而且下降速度惊人，在八年内降低近50%。生育的减少不仅影响当下的需求，也影响人们对未来需求的预期。另一方面，住房是我国居民重要的家庭资产，房价缩水所带来的负向财富效应必然会抑制到居民的消费意愿和能力。房地产产业关联度高，直接带动建筑、建材（如钢铁、水泥）、家居、家电、家装等多个行业。房地产行业的持续低迷，不仅拖累相关企业营收，还对就业和居民收入形成传导压力，进一步削弱整体消费基础。2025年末，全国70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比分别下降3.2%和5.9%，全年商品房新开工面积同比下降20.5%。 在此背景下，受访者对房地产市场的预期继续下调。值得注意的是，与股票市场预期的分化不同，散户与金融业受访者对房地产的看法高度一致，认为房价会上涨的受访者占比约36.7%(散户和金融分别约37.7%和35.7%)，较上期大幅下降9.7个百分点(散户和金融分别下降了10.4个和8.2个百分点)，显示市场对房地产短期回暖普遍持谨慎态度。 提振内需不仅是实现经济可持续发展的基石，更是应对当前复杂国际环境的迫切要求。2025年，全球资本市场最引人注目的是黄金价格暴涨，全年涨幅达62.7%。驱动金价飙升的核心动力是美国经济政策和外交战略的对抗性转向，显著加剧了全球经济和地缘政治的不确定性，进而推升全球投资者对黄金的避险需求。 进入2026年，由美国主导的外部不确定性依然高企；与此同时，另一潜在风险正在东亚积聚：2025年，日本1年期和10年期国债收益率显著上行，带动日债价格大幅下跌。以保险机构为代表的日本金融机构长期大量持有国债，在债券价格暴跌、账面浮亏持续扩大的压力下，存在被迫抛售国债以止损或应对流动性需求的风险。鉴于日本国债市场规模庞大、与全球金融体系深度交织，其潜在冲击可能通过套息交易平仓、美债减持及信心传染等渠道，外溢至全球金融市场。 在2025年12月举行的中央经济工作会议上，“坚持内需主导，建设强大国内市场”排在8个重点任务之首，凸显了在外部环境严峻复杂的背景下，以强大国内市场为根基、提升发展自主性的战略意图。 提振内需，不能仅依赖消费补贴，更重要的是稳住房地产、提升生育率。中国将来的经济增长仍然需要大量的投资，但投资的标的必须从基础设施向人的方向过渡。好的经济是基础设施、人力资源、以及高新技术的动态匹配。中 国的基础设施已经是世界一流，科技正在走向世界强国，人力资源将是最需要弥补的短板。 第一部分：投资者情绪指数 2025年，A股和港股均录得显著全年涨幅，但第四季度表现明显放缓。A股全年涨幅主要集中于第三季度：上证综指1至6月上涨约2.8%，7至9月强势拉升12.7%，10至12月小幅上行2.2%，全年累计涨幅达18.4%；深证综指1至6月上涨约6%，7至9月上涨21.4%，10至12月几乎停滞，只上涨了约0.5%，全年上涨29.3%。恒生指数1至9月涨幅达33.9%，第四季度回调4.6%，全年上涨27.8%。 受访者的预期变化与市场走势基本同步，但内部出现明显分歧。整体来看，无论是对A股还是港股，本期(2025年12月)的乐观情绪较9月有小幅回落。然而，散户与金融业受访者的态度走向分化。 整体而言，本期认为A股会上涨的受访者占比约62.3%，较9月微降0.8个百分点。其中，散户认为A股会上涨的比例进一步提升至64.2%，较9月提高了2.5个百分点，而金融业的预期则下调至59.8%，较9月下降6.1个百分点。受访者整体对A股的预期回报率约0.9%，较9月下降0.7个百分点，全部由金融业下调预期所致，金融业的预期回报率只有0.3%，比9月下滑了2.3个百分点，散户对A股的预期回报率从1.2%小幅上升至1.4%。 散户和金融业对港股的预期走向与A股基本一致。本期约61.1%的受访者认为港股会上涨，较9月下降2.2个百分点，对港股的预期回报率约1.6%，较9月下调0.6个百分点。同样，散户对港股走势的信心继续增强，本期看涨比例为63.4%，比9月提高了1.3个百分点，对港股的预期回报率约2.1%，比9月提高了0.5个百分点。金融业显著转向谨慎，看涨比例约58.1%，比9月回调了7.3个百分点，对港股的预期回报率约0.8%，比9月下降2.2个百分点。 整体而言，大多数受访者认为A股价格相对其基本面基本合理，本期，约54.9%的受访者支持这一观点(散户和金融分别约54.3%和55.7%)。认为A股价格偏低的占比约23.1%(散户和金融分别约25.5%和19.5%)，认为A股价格偏高的占比约18.9%(散户和金融分别约16.6%和22.3%)。但散户和金融存在细节上的差别，本期散户认为A股价格趋于合理的人数比上期提高了4个百分点，并相应调低了股价偏低和偏高的预期(分别下降约2个百分点)。金融业受访者认为股价偏高的人数比上期提高了3.9个百分点，下调了股价偏低和基本合理的判断(分别下降约1.9个百分点)。 综上所述，尽管四季度市场动能减弱，散户情绪依然保持韧性甚至略显乐观，而金融业则可能基于风控考量，在年末明显调低了对A股和港股的预期。 这一分化也延续至股票投资意愿上。本期，愿意投资股票的净增加人数占比为13.9%，较上期下降5.1个百分点。其中，散户的投资意愿进一步上升，净增加占比达20.3%，较上期提高2.2个百分点；而金融业的意愿显著回落，净增加占比仅为4.2%，较上期大幅下降15.9个百分点。 2025年，我国房地产市场继续处于下行调整通道。截至12月，全国70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比分别下降3.2%和5.9%，全年商品房新开工面积同比下降20.5%。 与股票市场预期的分化不同，散户与金融业受访者对房地产的看法高度一致。本期(2025年12月)认为房价会上涨的受访者占比约36.7%(散户和金融分别约37.7%和35.7%)，较上期大幅下降9.7个百分点(散户和金融分别下降了10.4个和8.2个百分点)。对房地产价格的预期回报率降至-0.6%(散户和金融分别为-0.5%和-0.7%)，比上期下降了1.1个百分点(散户和金融分别下降了1.4和0.7个百分点)。 尽管看涨情绪持续走弱，但对房价“偏高”的判断也在缓和。目前仍有超过半数受访者认为房价偏高，但该比例正逐步下降，越来越多的受访者认为房价正趋于合理。本期，约54.4的受访者认为房价偏高(散户和金融业分别为53.1%和56.3%)，比上期下降了4.6个百分点(散户和金融业分别下降了5.5和3.2个百分点)，约35.6%的受访者认为房价基本合理(散户和金融分别为35.7%和35.5%)，比上期提高4个百分点(散户和金融分别提高5.2和2.4个百分点)，只有8.8%的受访者认为房价偏低(散户和金融分别约9.7%和7.5%)。 在此背景下，受访者对房地产的投资意愿依然疲弱——希望减少投资的人数明显多于希望增加者。本期，愿意投资房地产的净增加人数占比约-15.8%(散户和金融分别约-16.2%和-15.2%)，虽仍为负值，但较上期回升4.6个百分点(散户和金融分别提高1.8和8.7个百分点)。 2025年，受美国贸易政策反复加码、全球不确定性显著上升的影响，我国经济面临明显外部压力。尽管如此，全年仍实现5.0%的实际GDP增速，展现出较强韧性，但增长动能逐季放缓。根据国家统计局的披露，2025年从一季度到四季度，GDP当季值实际同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，累计值实际同比增速分别为5.4%、5.3%、5.2%和5%。 市场预期也随形势变化明显波动。2025年4月，在特朗普重启贸易战、前景尚不明朗之际，受访者大幅下调了对GDP增速的预期；到9月，随着中国经济稳健运行、数据持续超市场预期，受访者信心明显回升，预期显著上调；本期(2025年12月)，尽管四季度增速进一步放缓，受访者对全年GDP的预期与 9月末基本持平，仅出现非常微小的下调，显示市场情绪总体保持稳定。本期，约37.6%的受访者认为未来GDP增速能超过5%(散户和金融分别为39.2%和35.3%)，比上期略微下降0.4个百分点(散户和金融分别下降0.6和0.2个百分点)。对未来GDP增速的预期增长率约4.5% (散户和金融分别约4.6%和4.4%)，比上期仅下降0.1个百分点(散户和金融均下降0.1个百分点)。 我国PPI从2022年10月以来就步入负数区间，CPI自2023年年中以来持续低位运行，在0附近波动。2024年以来，受访者对通胀的预期大幅下调，本期继续这一趋势，2025年12月，受访者的预期通胀率约1.9%(散户和金融分别为1.