2025年投资者情绪问卷调查(CKISS)一季度报告

刘劲、陈宏亚2 长江商学院投资研究中心2025年5月 1长江商学院投资者情绪调查（CKISS）是由长江商学院投资研究中心主办的对资本市场投资人情绪和预期的调查，调查每年开展三次。从2024年7月开始，为保证问卷结果的可靠性，我们的问卷调查同时委托了三家公司进行调研，分别是北京零点市场调查有限公司、深圳上书房信息咨询有限公司和北京微洞察市场咨询有限公司。总有效回收样本计划在2100份左右，其中，普通散户投资者1300份，金融行业从业人员800份。感谢三家公司在调查过程中的尽职和专业。 2刘劲是长江商学院会计与金融学教授、投资研究中心主任；陈宏亚是长江商学院投资研究中心研究员。本研究有待更深入的探讨，仅为教学和内部讨论使用，如需引用需征得作者的同意。 引言与主要结论 投资者对A股的情绪在2024年7月探底，11月大幅回暖，本次调查(2025年4月)中再次下调，但好于2024年7月的情况。总体来说，投资者的情绪起伏与A股走势基本吻合。 自2021年年末以来，A股持续下跌。从2021年12月至2024年8月，上证综指累计下跌21.9%，深证综指累计下降39%。在2024年7月的调查中，受访者中认为A股会上涨的意见占比只有47.5%，对A股的预期回报率约-4%，愿意投资股票的净增加人数占比约-12.5%，是自2018年以来调查的最低点。 2024年9月，政府出台了一系列超预期的金融政策，引发了一轮上涨行情，从2024年8月至12月，上证综指上涨17.9%，深证综指上涨26.8%。2024年11月，受访者情绪显著提升，认为A股会上涨的意见占比提高到68.2%，比7月提高了20.7个百分点；对A股预期回报率约5.3%，比7月提高9.3个百分点；愿意投资股票的净增加人数占比约11.3%，比7月提高24个百分点。 进入2025年，A股再次下跌，截至2025年4月，上证综指相比2024年年末下跌2.2%，深证综指下跌2.1%。在2025年4月的调查中，受访者情绪再次下调，约61.5%的受访者认为A股会上涨，比去年11月的调查结果下降了6.7个百分点；对A股的预期回报率约0.6%，比去年11月下降了4.7个百分点；愿意投资股票的净增加人数占比约12.7%，比去年11月略提高1.4个百分点。 投资者对房地产的预期自2020年8月以来一直下降，于2023年9月探底，之后有所回暖，目前整体仍然处于悲观情绪，但悲观情绪在减弱。投资者对房地产的预期与房地产市场的情况也基本吻合。 从商品房新开工面积看，房地产在2023年三季度探底，而后下跌幅度收窄，从2021年12月至2023年9月，商品房新开工面积年均下滑33%，2023年9月至2025年3月，年均下滑20.4%。 2023年9月，认为房价会上涨的意见占比降到自调查以来的最低点，只有47.6%，对房价的预期回报率约-0.2%，愿意投资房地产的净增加人数占比为-31.7%。在本次调查中(2025年4月)，认为房价会上涨的意见占比约52.5%，比2023年9月提高4.9个百分点；对房价的预期回报率约0.7%，比2023年9月提高0.9个百分点；愿意投资房地产的净增加人数占比约-16.1%，下跌幅度 比2023年9月收窄了15.6个百分点。 自2024年以来，受访者认为未来GDP增速超过5%意见占比有所下降，在本次调查中(2025年4月)，约33.2%的受访者认为未来经济增速能超过5%。 消费和投资是GDP非常重要的组成部分，商品和服务净出口占比只有约2.1%，从增速上看，GDP增速基本由消费和投资决定。我们用城乡住户一体化调查统计的人均消费来估算居民消费增速，与社会消费品零售总额相比，城乡住户一体化调查统计的人均消费包含服务消费。2020年以来，我国总人口增长已经跌至-0.1%，为简化处理，我们用人均消费支出增速作为总消费支出的粗略估算。政府消费增速可以用公共财政支出和政府基金支出总额来估算。资本形成增速则用固定资产投资完成额估算。2024年全年，全国人均消费支出扣除CPI通胀后的增速约5.3%，政府总支出扣除CPI后的增速约2.6%，固定资产投资完成额扣除PPI后的增速约4.6%，根据2023年GDP支出法结构，三者加权平均增速约4.5%。2025年一季度，人均消费支出扣除CPI通胀后的同比增长5.3%，政府支出扣除CPI同比增长5.7%，固定资产投资完成额扣除PPI同比增长5.7%，三者加权平均增速约5.3%。 近年来，我国经济面临的下行压力很大。一方面，房产是我国绝大多数家庭的主要财富来源，房地产市场的持续走低会让居民的财富效应缩水。更重要的下行压力则来自我国所面临的国际环境。逆全球化和供应链调整是当前全球经济格局的两大核心趋势，这对长期以来以出口导向为主的我国制造业是一个巨大的挑战。2025年4月，美国加大了对我国贸易战的力度，而我们的调查正好处于这一期间。在本次调查中，受访者对国际关系的关注度明显提高，约63.6%的受访者认为中美关系是影响投资的大事件，约56.8%的受访者认为中国与其他西方国家关系很重要，约58.8%的受访者认为，如果中国和美国的贸易关系就此破裂，短期内对我国会有较大压力。 这样的预期提高了投资者的避险情绪。2025年4月，愿意投资黄金的净增加人数占比约16.3%，比2018年10月提高17个百分点，愿意投资债券的净增加人数占比约16.8%，比2018年10月提高17.2个百分点。 关税战在短期内给我国带来的挑战较大，但长期来看可能也是重大机遇。在我们的调查中，投资者对中美关系破裂的长期影响是偏向乐观的，约45.8%的受访者认为长期正面影响更大，持长期负面影响的意见占比只有约27.5%，长期没有影响的占比约20%。 这种正面影响的信心主要来自两点，第一，外部挑战将加速中国内部经济结构调整，企业不得不将重心放到如何扩大内需层面。2024年12月召开的中 央经济工作会议上，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为九项重点任务之首。在我们的调查中，约58.2%的受访者认为提升内需是影响未来投资的重大事件。第二，投资者对我国在重要科技领域处于领先地位有信心，认为会有更大的增长。在本次调查中，约54.4%的受访者认为我国在人工智能方面世界领先，比2024年11月提高了14.7%个百分点；约55%的受访者认为我国在新能源领域处于世界领先地位，比2021年4月提高了19.2个百分点。 要完成并巩固这两项挑战和机遇离不开民营经济。过去二十年，民营经济以其灵活的机制和创新精神，在国际市场上展现出了强大的竞争力，未来在扩大内需方面也将发挥重大作用。在我们的调查中，受访者对民营经济的关注持续上升，本期，约44.5%的受访者认为民营经济的地位对未来投资决策很重要，比2020年12月提高了9.5个百分比，在对如何提振民营企业家信心的问题中，约74%的受访者认为应该加强在宏观政策上的连续性和稳定性，65.9%的受访者认为应该赋予民营企业与国有企业在政治经济中同等地位。 第一部分：投资者情绪指数 自2021年年末以来，A股持续下跌。从2021年12月至2024年8月，上证综指从3640点下降到2842点，下跌21.9%，深证综指从2530点下降到1544点，下降39%。2024年9月，政府出台了一系列超预期的金融政策，引发了一轮上涨行情，从2024年8月至12月，上证综指上涨17.9%，深证综指上涨26.8%。然而，进入2025年，A股再次连续下跌，截至2025年4月，上证综指收于3279点，相比2024年12月，下跌2.2%，深证综指收于1916点，下跌2.1%。 我们的调查结果与A股市场走势基本吻合，2024年7月投资者情绪跌至自2018年以来的最低点，11月在政策引发A股上涨行情的影响下，受访者情绪显著提升，2025年4月，情绪再次下降，具体来说： 2024年7月，受访者中认为A股会上涨的意见占比只有47.5%(散户和金融业分别为47.7%和47.1%)，比2023年9月的调查结果下降了22.5个百分点(散户和金融业分别下降15.5和38个百分点)。对A股的预期回报率约-4%(散户和金融分别约-4.2%和-3.6%)，比2023年9月下降了5.9%个百分点(散户和金融分别下降了3.6和11.1个百分点）。愿意投资股票的净增加人数占比约-12.5%(散户和金融业分别约-11.1%和-14.4%)，比2023年9月下降41.7个百分点(散户和金融分别下降35和55.4个百分点)。 2024年11月，受访者情绪显著提升，认为A股会上涨的意见占比提高到68.2%(散户和金融业分别为70.9%和64.4%)，比2024年7月提高了20.7个百分点(散户和金融分别提高了23.2和17.3个百分点)。对A股预期回报率约5.3%(散户和金融业分别约6.6%和3.4%)，比2024年7月提高9.3个百分点(散户和金融分别提高了约10.9和7.1个百分点)。愿意投资股票的净增加人数占比约11.3%(散户和金融业分别约13.7%和7.9%)，比2024年7月提高24个百分点(散户和金融分别提高24.8和22.3个百分点)。 2025年4月，受访者情绪再次下调，约61.5%的受访者认为A股会上涨(散户和金融业分别为62.6%和59.9%)，比2024年11月的调查结果下降了6.7个百分点(散户和金融分别下降了8.3和4.5个百分点)。对A股的预期回报率约0.6%(散户和金融业分别约0.6%和0.5%)，比2024年11月下降了4.7个百分点(散户和金融分别下降了6和2.9个百分点)。愿意投资股票的净增加人数占比约12.7%(散户和金融业分别约14%和10.9%)，比2024年11月略提高1.4个百分点(散户和金融均分别提高0.3和3个百分点)。 从2021年年末至今，A股估值持续下调。根据我们的计算，从2021年11 月至2025年4月，用整体法计算的A股平均市净率从约1.7倍下降至1.3倍，周期调整市盈率(CAPE)从约18.6倍下降至15.7倍。从2021年至今，受访者中认为A股估值偏低的人数越来越多，2025年4月，约27.1%的受访者认为A股价格偏低(散户和金融分别约24.3%和31.2%)，比2021年年末提高了11.6个百分点(散户和金融业分别提高了7.6和19.5个百分点)。 2021年以来，我国房地产市场大幅下行。从商品房新开工面积看，房地产在2023年三季度探底，而后下跌幅度收窄。从2021年12月至2023年9月，商品房新开工面积年均下滑33%，2023年9月至2025年3月，年均下滑20.4%。房地产价格在2024年三季度探底，之后下跌幅度收窄。从2021年12月至2024年9月，全国70个大中城市新建和二手住宅价格年均下降3%和5.5%，2024年9月至2025年3月，新建和二手住宅价格分别下滑1.1%和1.9%(年化后分别下滑2.2%和3.7%)。 我们的调查与房地产市场的走势基本吻合，投资者对房地产的预期自2020年8月以来一直下降，于2023年9月探底，之后有所回暖，目前整体仍然处于悲观情绪，悲观情绪在减弱。2023年9月，认为房价会上涨的意见占比降到自调查以来的最低点，只有47.6%(散户和金融分别约36.9%和71.8%)，对房价的预期回报率约-0.2%(散户和金融分别约-1.4%和2.3%)。愿意投资房地产的净增加人数占比为-31.7%(散户和金融业分别为-30.2%和-35%)。 在本次调查中(2025年4月)，认为房价会上涨的意见占比约52.5%(散户和金融分别约56.7%和46.6%)，比2023年9月提高4.9个百分点(散户提高19.8个百分点，金融下调25个百分点)，对房价的预期回报率约0.7%(散户和金融业分别约1.2%和0%)，比2023年9月提高0.9个百分点(散户提高了2.5个百分点，金融业下调了2.3个百分点)。愿意投资房地产的净增加人数占比约-16.1%(散户和金融业分别约-14