城投债专题分析报告：城投债定价逻辑的重构与推演

城投债定价逻辑的重构 2023年新一轮化债政策落地以来，城投债市场的定价逻辑逐渐发生迁移。过去几年行之有效的区域打分、评级层级、基本面排雷等传统分析范式，其解释效力和实践价值均有下滑，取而代之的是一套以政策保护预期为核心、以稀缺性为推手的新定价体系。 化债周期到期后的定价推演 回顾历史三轮化债周期，可以总结出城投债定价逻辑在化债政策周期转换时的四条共性规律：第一，从“统一信仰”到“定价分层”的切换往往发生在政策退潮期。第二，定价修复具有不对称性。第三，风险事件是公开债定价重估的前置信号。第四，基本面的接续能力决定了退潮后的定价中枢。从历史经验看，能够在化债窗口期内实现基本面改善的区域，其估值更可能在政策退出后实现软着陆；反之，基本面走弱的区域，在政策保护期内被暂时掩盖的风险将在退潮后逐步暴露。 本轮化债周期结束后，城投债定价会如何变化？从利差的视角来看，和过去三轮化债周期对比，本轮城投债信用利差压缩幅度较大，时间也较长，尤其中长端AA-级品种利差收窄幅度超过了15年至18年读数，或已充分定价政策保护的预期。并且当前宏观基本面的修复力度尚不明朗，土地市场虽有局部回暖但整体仍然承压，地方财政的“造血”能力恢复缺乏有力支撑。后续随着特殊再融资债、金融化债协议等化债工具到期，城投债市场或迎来再观察窗口。 基于利差分析和历史经验，本轮化债政策退出后可能出现有序退出、弱延续、政策支持退坡三种情景，概率取决于土地市场的修复程度、中央政策的选择、平台转型的实际进展等。 政策退潮后的城投债增量风险 本轮化债政策退潮还将带来一系列压力测试。首先是城投平台再融资可能出现变化，其次部分平台财报存在“挤水分”的压力，此外弱资质城投债交易活跃度可能转弱，最后宽口径债务率同比增长的区域仍占多数。 鉴于前述判断和压力测试，在投资策略方面，对于负债端不稳定的账户，当前阶段的首要考虑应是组合的流动性和估值稳定性。建议以头部区域中短久期为核心底仓，在化债周期到期前适量出清尾部弱资质持仓，为后政策周期的可能分化预留充足的流动性缓冲。同时在品种上适度分散，关注二永债等替代品种的配置价值，以降低对城投单一品类的过度依赖；对于负债端稳定的账户，当下低利率窗口既是挑战也是机遇，挑战在于配置收益率难以覆盖负债成本，机遇在于可以在相对平稳的市场环境中，以较优的价格布局具有长期价值的资产。建议聚焦化债质量高、转型有实质进展的区域和主体，适度拉长久期以锁定尚可的票面收益率。对实质转型平台进行长周期布局，有望在后政策周期的分化中获得估值韧性和相对收益的双重优势。 风险提示 统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性 内容目录 一、城投债定价逻辑的重构与推演.................................................................41、城投债定价逻辑的重构....................................................................42、化债周期到期后的定价推演...............................................................103、政策退潮后，城投债额外的压力测试.......................................................17二、风险提示..................................................................................21 图表目录 图表1：最新一轮化债前后各区域利差及变动......................................................4图表2：等级利差已收敛至历史极值..............................................................5图表3：行政层级溢价同样大幅收窄..............................................................6图表4：市场化经营声明并未引起相关主体认可度下降..............................................7图表5：大部分交易周内估值与票面的偏离范围在5BP内............................................7图表6：退平台主体的债券收益率出现下行的比例上升..............................................7图表7：2022年以来城投债净供给................................................................8图表8：较高的认购热度下，城投新债票面一再下行................................................8图表9：长久期、含权债发行占比提升............................................................9图表10：城投债期限利差快速压缩...............................................................9图表11：今年以来基金持续增持低等级中长债.....................................................9图表12：2%以上收益的城投债仅占23%...........................................................10图表13：3年AA城投债与AAA-二级债定价趋同...................................................10图表14：第一轮化债周期前后城投债利差走势....................................................11图表15：政策宽松对冲后，市场的修复是非对称的................................................12图表16：湖南省长沙市宁乡市与长沙县利差走势..................................................13图表17：辽宁省沈阳市新民市与和平区利差走势..................................................13图表18：区域利差的格局并未发生根本改变......................................................13图表19：第三轮化债周期前后城投债利差走势....................................................14图表20：2022年土地市场明显走弱..............................................................15图表21：四轮化债城投债信用利差及变动幅度....................................................16图表22：本轮化债等级利差压缩幅度偏强........................................................17图表23：本轮化债利差曲线愈发平坦............................................................17图表24：新发城投债中，募集资金用于借新还旧的占比长期超七成..................................18图表25：2027年至2030年城投债到期分布.......................................................18 图表26：城投有息债务总规模持续扩张..........................................................19图表27：短债占比不降反升....................................................................19图表28：盈利偿债指标逐年走低................................................................19图表29：城投债分主体评级换手率..............................................................20图表30：多数省份2025年债务率同比增长.......................................................20图表31：土地出让收入占比仍低................................................................20 一、城投债定价逻辑的重构与推演 1、城投债定价逻辑的重构 2023年新一轮化债政策落地以来，城投债市场的定价逻辑逐渐发生迁移。过去几年行之有效的区域打分、评级层级、基本面排雷等传统分析范式，其解释效力和实践价值均有下滑，取而代之的是一套以政策保护预期为核心、以稀缺性为推手的新定价体系，具体来看： （1）政策保护预期 在化债政策出台前，城投债的定价体系虽然已经包含了较强的政府支持预期，但区域经济财政实力、债务负担水平、平台自身行政层级和业务属性等基本面因素，仍然主导着利差的走向。例如，2023年上半年，云南、贵州等弱资质省份的城投利差中枢在500bp以上，而江苏、浙江等强财政省份利差往往在150bp内，区域分化十分清晰。彼时投资者普遍在做同一件事，计算各区域的“债务率-财力”矩阵，以此决定区域下沉的边界。 2023下半年化债政策落地后，城投债定价逻辑发生快速切换。市场关注焦点从此前的区域财力与债务负担等基本面指标，集中收敛至一个核心判断：该区域内平台是否处于本轮化债的实质性保护范围之内。例如天津、广西、云南等12个重点省份，此前多为市场回避的高风险区域，但在化债政策实施后，这些省份获得了相对集中的化债资源，包括较大额度的特殊再融资债额度、更为积极的地方金融化债协调机制以及潜在流动性支持安排等。市场对此反应迅速，截至2023年底，天津、云南、重庆等多个重点省份的城投债利差较9月末收窄超过60bp，幅度与速度均超过非重点省份。至2024年一季度结尾，部分重点省份的城投利差已低于一些经济财政实力相对更强的偏中部省份。这一“资质偏弱、利差反而偏低”的倒挂现象，本质上反映的是市场对政策支持力度的短期定价，而非对区域信用基本面改善的确认。 除区域间定价锚发生迁移外，传统基于评级和行政层级的定价体系也趋于扁平化，甚至局部出现失灵。一方面，评级间区分度收敛至历史极值。在2023年上半年，各等级城投债之间的利差梯度较为清晰，如3年AA(2)与AAA级品种利差通常在80bp上下区间波动，这为投资者提供了明确的信用下沉参考。化债落地后，这一利差被大幅压缩，到2026年6月，该期限等级利差已收窄至15bp以内。 来源：i 另一方面，行政层级溢价同样大幅收窄。过去区县级平台相较于地级市平台享有20bp以上的行政层级溢价，而现在这一溢价在许多省份已经缩小到10bp内，部分区域甚至消失，甚至重点化债省份如天津的区县级平台与河北区县级平台的利差几乎相同。 此外，化债政策的保护预期呈现外溢效应，市场已将其定价逻辑中的政策保护假设，从传统弱区域或低等级