核心观点
19世纪以来，国际货币体系经历了从实物货币到信用货币、固定汇率到浮动汇率的转变，黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢逐步抬升。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中占优。
黄金牛市运行背后多重因素交织，其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。货币属性依赖“去美元化”——全球央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债利率和黄金的阶段同向运行。中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给。
美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。高额的利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。全球央行对美债整体减配，对黄金明显增配。
中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。央行对黄金增储可强化人民币信用及国际话语权。
沪金和国际金价走势趋同，阶段分化主要源于汇率波动。当中美利差倒挂走阔或本币汇率贬至关键点位时，沪金相对外盘会呈现明显溢价。
黄金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。当前风险点博弈部分源于避险需求的收敛、特朗普政府“再通胀”预期及比特币资金对黄金潜在阶段分流，但以上均为影响金价运行的中短期逻辑。中长期维度，金价运行需回到FOMC货币政策周期、全球经济基本面及去“美元化”的底层逻辑。
关键数据
- 20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%。
- 2019年Q4-2024年Q3，美国联邦政府国债存量总额累计扩张52.8%至35.46万亿元。
- 2023年美国国债杠杆率达到123%。
- 2010-2024年10月，全球央行黄金净买入量累计为4387吨。
- 2015年6月至2024年10月，中国央行黄金储备规模从7280万盎司增至1990.55亿美元。
- 2024年1月-10月，美国地区和中国大陆黄金ETF净增持幅度最大，分别为30吨和21吨。
研究结论
当前黄金仍处强势周期，本轮牛市运行是多重因素共振的结果。展望来看，我们认为近期盘整过后，2025年金价仍有新高可能。中长期而言，金价运行方向的判断还需回到美联储的货币政策周期、全球经济基本面以及“去美元化”的底层逻辑。关注后续特朗普及鲍威尔对货币政策表态，以及美国经济韧性的持续性、结构性因素。
