商品深度研究专题（一）：黄金定价逻辑的变与不变

投资要点 19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢亦逐步抬升。从19世纪的金本位、金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。1970年以来黄金运行的三轮周期：第一轮为1970年Q1-1999年Q4，第二轮为2000年Q1-2015年Q4，第三轮为2016年Q1至今。每轮黄金大周期中牛市运行时间平均为11年。2016年以来本轮牛市运行已经持续8-9年，至2024年11月金价累计涨幅一度达到165%。 证券分析师谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架——FOMC研究系列专题》 2.《如何理解美国大选前后金价波动？》3.《贵金属或再迎配置窗口期》 黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依赖“去美元化”——全球央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债利率和黄金的阶段同向运行。中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给。2022年-2023年，央行购金规模绝对值分别为1082吨和1030吨，对金价边际影响显著。 美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。据美国财政部，2019年Q4-2024年Q3美国联邦政府国债存量总额累计扩张52.8%至35.46万亿元。2024年10月，CBO预测，美国2024财年的预算赤字为1.83万亿美元，同比扩大近8%。2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。高额的利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。2015年Q1-2024年Q2，美国存量国债中的外资持有占比由33.86%降至23.52%，同期全球黄金与央行外储的比值由11%升至19%。 中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。中国央行对黄金增储可强化人民币信用及国际话语权。2001年Q4-2002年Q4：加入世贸后，央行黄金储备与外储并行扩张。2008年后，美国次贷危机外溢，全球央行寻求战略安全资产。2015年6月-2016年10月，金砖国家新开发银行开业，央行累计增持2535万盎司黄金。2018年12月-2019年9月，FOMC降息周期催化，央行累计增持340万盎司黄金。2022年11月-2024年4月，“去美元化”叠加俄乌冲突外溢，央行累计增持1016万盎司黄金。2015年6月-2024年10月，外汇储备和黄金与央行总资产比值分别降5.37pct至92.58%、升4pct至5.65%。 沪金和国际金价走势趋同，阶段分化主要源于汇率波动。当中美利差倒挂走阔或本币汇率贬至关键点位时，沪金相对外盘会呈现明显溢价。本币汇率承压时，央行将引导商业银行减少美元储备外流，防止因境内美元流动性趋紧而使本币汇率进一步承压。同期黄金进口配额发放可能趋严，或进一步推升沪金溢价。升值情况下，沪金则可能相对外盘表现折价。 黄金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。当前风险点博弈部分源于避险需求的收敛、特朗普政府“再通胀”预期及比特币资金对黄金潜在阶段分流，但以上均为影响金价运行的中短期逻辑。资产后续演绎需观察特朗普政策兑现情况，回溯2017年1月特朗普上任后，减税和医改推行受阻，美元重回下行轨道。中长期维度，金价运行需回到FOMC货币政策周期、全球经济基本面及去“美元化”的底层逻辑。美元强势基础转弱后，对黄金的压制或放缓。此外，SPDR GoldShares等黄金ETF于2024年8月转为净增持。虽2022年Q4至今黄金累计涨幅近70%，后续赔率或收敛，但黄金周期性拐点的出现或言之尚早。 风险提示：特朗普政府政策超预期；海外银行业危机蔓延；国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1. 19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁.......................................5 2.属性：贵金属牛市运行背后的多重因素.......................................7 2.1.金融属性：与美债利率的负向联动..............................................................82.2.货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配......................................92.3.商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升...................................122.4.避险属性：地缘摩擦与滞胀.......................................................................15 3.思考：黄金研究交易常见问题...................................................16 3.1.中国央行黄金储备增持启示.......................................................................163.2.沪金和国际金价：内外盘价差、汇率及进口配额......................................183.3.如何看待黄金股和实物金价阶段分化........................................................193.4.贵金属和油、铜的关系..............................................................................20 4.展望：黄金或再迎配置窗口期，中期长牛或未尽.......................21 4.1.特朗普主张或对冲降息交易，但需跟踪政策兑现情况...............................224.2.美国经济存在软着陆可能，动能转弱或“虽迟但到”....................................234.3.财政赤字与美元信用博弈，关注全球黄金ETF流向.................................25 5.风险提示...................................................................................26 图表目录 图1全球黄金储备总额及金价运行的几轮周期.............................................................................6图2国际黄金的多重属性..............................................................................................................7图3国际黄金定价的新范式..........................................................................................................8图4 21世纪以来美联储四轮降息周期中的金价运行规律..............................................................8图5美元指数与伦敦金现价格......................................................................................................9图6全球央行已确认外汇储备中美元占比下降.............................................................................9图7非美货币在全球央行外储中占比普遍抬升，%....................................................................10图8美国广义货币供应量M2与国际金价...................................................................................10图9美国财政收支及赤字情况....................................................................................................10图10美国国债杠杆率及国际金价同向性较强.............................................................................10图11美债外资持有占比回落，全球黄金储备与外汇储备比值抬升............................................11图12比特币价格与金价运行的同向性较强................................................................................11图13黄金供需平衡表.................................................................................................................12图14黄金需求中金饰消费占比最高...........................................................................................13图15全球央行黄金净买入量......................................................................................................13图16主要国家央行持有黄金储备情况........................................................................................13图17新兴经济体：黄金储备/央行总储备比重............................................................................14图18发达经济体：黄金储备/央行总储备比重............................................................................14图19全球黄金ETF总持仓量及伦敦金现价...............................................................................14图20全球不同区域黄金ETF持仓量变化........................