供应链专题分析报告：后霍尔木兹时代，原油进入新的定价状态

回顾1946年以来的原油市场，全球油价大体经历了两轮中枢的结构性上移，每一轮都对应着定价机制的切换。第一轮中枢上移发生在1973年石油危机之后，是定价权转移、议价能力转移和货币体系重定价共同作用的结果。进入21世纪，油价中枢经历第二轮结构性上移，这一次的核心驱动来自需求侧扩张和边际供应成本的永久性上移。第二轮油价中枢上移后，原油定价机制逐步形成相对清晰的区间框架：下沿来自OPEC+政策托底和页岩油盈亏平衡线，上沿则主要来自美国页岩油的短周期扩产弹性。 霍尔木兹危机不是新一轮油价长期牛市的起点，而是旧定价机制松动后的风险再定价，虽然会使油价较冲突前基线更难完全回落，并带来阶段性中枢抬升，但需求低速增长决定了高油价难以长期站稳。最终结果不是单边上行，而是价格区间变宽、波动率中枢上移、尾部风险增加。 风险提示 地缘局势演化超预期；OPEC+政策协调超预期；全球需求与非OPEC+供给变化超预期。 内容目录 一、历史上油价的两次“换挡”.................................................................3二、长期油价定价机制正在松动..............................................................4三、原油进入新的定价状态..................................................................9风险提示......................................................................................11 图表目录 图表1：1946至今WTI油价变动（单位：美元/桶）.................................................3图表2：全球石油剩余产能以及占需求的比重......................................................4图表3：全球原油剩余产能变化（1970—2021年）..................................................4图表4：全球原油供给成本曲线：低成本资源耗尽后，边际供给向高成本端迁移（单位：美元/桶）........4图表5：1992年-2025年全球原油产量份额分布（单位：%）.........................................5图表6：OPEC原油产量变动影响WTI价格（单位：美元/桶）.........................................6图表7：各国达到财政盈亏平衡点的油价（单位：美元/桶）.........................................6图表8：阿联酋原油产量占全球、OPEC和OPEC+的比重（单位：%）...................................7图表9：OPEC+各成员国有效闲置产能分布（百万桶/天）............................................7图表10：过去几周美国原油生产小幅度上涨和原油出口均值500万桶/天（单位：百万桶/天）............8图表11：美国石油活跃钻机数（单位：个）.......................................................8图表12：中东冲突以来，美国DUC小幅下滑对应已完工油井数量小幅上升（单位：个）..................9图表13：全球已探明原油储量（百万桶）.........................................................9图表14：1971-2020年全球石油总需求和供需缺口（单位：百万吨）.................................10图表15：2022—2025年石油需求变化（单位：百万桶/日）.........................................10图表16：2015—2030年石油供需年均增长（单位：百万桶/日）.....................................10图表17：美国页岩油新井盈亏平衡点（单位：美元/桶）...........................................11 过去几十年运行相对稳定的原油定价体系，正在同时受到实物端与制度端的双重冲击。美以伊冲突引发的霍尔木兹海峡危机削弱了市场对关键能源通道持续畅通的信任。阿联酋退群则暴露出是石油联盟内部协调能力下降。二者叠加，意味着本轮油价波动不能仅用短期地缘风险溢价解释，原油定价机制本身可能也需要重新校准。 一、历史上油价的两次“换挡” 回顾1946年以来的原油市场，全球油价大体经历了两轮中枢的结构性上移，每一轮都对应着定价机制的切换。 第一轮中枢上移发生在1973年石油危机之后，是定价权转移、议价能力转移和货币体系重定价共同作用的结果。 1973年以前，国际油价长期由西方石油巨头“七姐妹”主导，产油国更多处于价格和分成安排的接受方。石油危机之后，OPEC通过禁运、减产和集体提价打破了这一低油价体系，原油定价权开始从跨国石油公司向资源国转移，价格不再服务于消费国稳定供给和西方公司利润，而是开始反映资源稀缺和产油国议价能力。 1971年德州铁路委员会取消产量配额、本土产量在1970年达到约960万桶/天的峰值后开始回落，全球边际产量调节者的角色从美国转移至沙特——消费国失去了通过自身产能调节平抑国际油价的能力，议价天平倒向资源国。 与此同时，布雷顿森林体系瓦解后美元持续贬值，以美元计价的石油需要重新定价，OPEC不断上调标价以对冲美元购买力下降，推动油价从每桶3美元附近升至1981年前后约37美元。 这一中枢上升的核心支撑是OPEC的定价权。1985年沙特放弃边际产量调节者角色、转向争夺市场份额后，油价从1985年的约30美元/桶跌至1986年的不到15美元/桶，并在此后近20年维持在15-25美元/桶的低位区间（1990年海湾战争期间短暂冲高至40美元附近）。 这从反向印证了1973-1985年的高油价中枢主要由定价机制撑起，定价权弱化后油价仍可回落。 进入21世纪，油价中枢经历了第二轮结构性上移，核心驱动来自需求侧扩张和边际供应成本的永久性上移。 2000年以来，全球石油消费重心持续向亚洲转移，中国则成为油需增长的核心增量来源。Columbia CGEP测算，2000—2023年，中国贡献了全球石油需求增量的约50%。 供给侧的变化同样关键。全球原油剩余产能从1980年代的890万桶/天、占全球需求约14%，降至1990年代的310万桶/天、占需求约4%，2000-2009年进一步降至230万桶/天、占需求仅约3%。由于剩余产能主要集中在OPEC成员国手中，缓冲产能下降意味着OPEC作为全球低成本调节者的市场稳定能力明显削弱。 与此同时，非OPEC传统低成本资源也相继进入衰退期，新增供应逐步转向美国页岩油等资本开支更高、开发周期更长的资源类型。当需求增长开始超过低成本产能的扩张能力，全球边际供应被迫向高成本端迁移，市场对长期均衡油价和边际供给成本的定价随之上移。 需求超级周期解释了油价为什么跳升，边际成本上移则解释了油价为什么难以回到1990年代的低位区间。油价从1990年代的年均15-20美元/桶上移至2010年代的50-80美元/桶（其间2011-2014年偶尔高于100美元/桶）。 来源：EIA，国金证券研究所 来源：EIA,国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 二、长期油价定价机制正在松动 第二轮油价中枢上移后，原油定价机制逐步形成相对清晰的区间框架：下沿来自OPEC+政策托底和页岩油盈亏平衡线，上沿则主要来自美国页岩油的短周期扩产弹性。 全球原油市场的供给定价主要取决于美国和OPEC+两股力量。页岩油革命之后，美国成为全球最重要的原油边际供给来源之一，而2016年底，OPEC与俄罗斯等产油国建立联合减产机制，OPEC+也成为影响油价的重要力量。美国已成为全球第一大原油生产国，2025年占全球原油产量的16%，而OPEC+成员国合计占55%。 注： 1.数据统计按照现在OPEC和OPEC+成员国，其中蓝色系为OPEC成员国，橙色系为OPEC+非OPEC成员国，蓝色+橙色为OPEC+，OPEC成立于1960年，OPEC+成立于2016年； 2.阿联酋2026年5月退出OPEC和OPEC+，目前OPEC成员共计11个，包括阿尔及利亚、刚果（布拉柴维尔）、赤道几内亚、加蓬、伊朗、伊拉克、科威特、利比亚、尼日利亚、沙特阿拉伯和委内瑞拉。OPEC+是受OPEC+协议约束的OPEC成员国，加上阿塞拜疆、巴林、文莱、哈萨克斯坦、马来西亚、墨西哥、阿曼、俄罗斯、南苏丹和苏丹10个国家。伊朗、利比亚和委内瑞拉不受OPEC+协议约束。 低油价阶段的下沿通常由OPEC+政策托底和页岩油成本约束共同决定。海湾国家开采成本较低，部分油田具备较强的产量调节能力，但低开采成本并不意味着产油国能够长期接受低油价。沙特等国家财政收入高度依赖石油出口，当油价跌至较低水平时，OPEC+通常会通过减产、延长减产或释放政策信号来稳定市场预期，从而对油价形成托底。2016 年OPEC+建立联合减产机制、2020年疫情后大幅减产，正是其低油价阶段主动托底机制的体现。美国页岩油盈亏平衡线则构成低油价阶段的辅助支撑。油价回落至新井开发成本附近时，页岩油企业扩产意愿下降，新增供给释放放缓，从而对油价形成成本支撑。 高油价阶段，油价上沿的核心约束来自需求承接能力和美国页岩油的增产能力。当油价维持在较高水平时，如果终端需求仍能承接，油价可以继续维持高位，但当高价开始压制消费、炼厂利润和补库意愿，需求收缩会对油价形成第一层约束。与此同时，若高油价持续足够久，页岩油企业会更有动力增加资本开支，加快钻井、压裂和完井投入，推动供给释放，从而进一步压制油价上行空间。相比传统油田，页岩油投资周期更短、产量响应更快，因此在上一轮周期中，美国页岩油一度成为高油价阶段最重要的边际供给约束。 相比之下，高油价下OPEC+增产意愿分化。2022年上半年，在油价高企和外部呼吁增产的压力下，OPEC+曾加快增产节奏，将7月和8月的月度增产目标提高至64.8万桶/日，高于此前每月43.2万桶/日。但2022年10月，在油价从约120美元/桶回落至约90美元/桶附近后，OPEC+并未继续增产，反而宣布下调产量目标200万桶/日。 背后的约束在于，OPEC+成员之间的财政诉求和产能诉求并不一致。沙特是核心主导国，也拥有最多闲置产能，但其财政平衡油价较高。2025年沙特财政平衡油价约92美元/桶，明显高于阿联酋约50美元/桶。财政压力较高的成员更倾向于维持较高油价，而财政平衡油价较低、同时具备扩产能力的成员则更有动力争取市场份额。这种分化决定了OPEC+在低油价阶段更容易形成减产共识，但在高油价阶段，成员围绕保价与抢份额的分歧更容易放大，也为联盟内部裂痕扩大埋下伏笔。 来源：EIA，国金证券研究所 图表7：各国达到财政盈亏平衡点的油价（单位：美元/桶） 来源：IMF，国金证券研究所 但原油市场原本相对稳定的定价机制正在被削弱。 一是霍尔木兹风险使地缘冲击从单纯的供应中断，转向对通道信用的重新定价。通道风险一旦进入定价，就不只是短期断供冲击，而会转化为更持久的信用折价。（详见2026年4月8日《油气冲击下的众生相》） 二是阿联酋退群会削弱油价的政策底，也就是市场对OPEC+石油联盟集体减产托底能力的信任。从数