供应链专题分析报告：霍尔木兹扼住了谁的咽喉

供应链专题分析报告 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组分析师：宋雪涛（执业S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn分析师：厉梦颖（执业S1130526030001）limengying＠gjzq.com.cn 霍尔木兹扼住了谁的咽喉 霍尔木兹海峡并非单一的能源运输通道，而是嵌入全球工业体系的关键供给节点。一旦发生扰动，影响并非局限于油气价格，而是沿着原材料体系向工业生产端持续扩散。从结构上看，霍尔木兹所承载的并不只是能源，还覆盖多个关键供给链条：工业原材料层面，石脑油、甲醇等直接支撑化工与制造业生产；农业投入品层面，硫磺、尿素等构成全球粮食生产的基础；高端制造领域，铝、氦气及冶炼用硫磺等关键材料一旦受阻，将直接冲击半导体、新能源及航天等产业的正常运转。 红海危机改变的是运输路径，霍尔木兹冲击触及的是供给本身。问题不在短期价格波动，而在于供给约束一旦被反复验证，产业链会从效率优先转向安全优先，原有分工随之调整。 机会不来自需求扩张，而来自供给缺口与替代能力之间的错位。中国在部分链条上具备替代能力，是相对受益的一方。从供给端往下看，结构性空间主要沿三条路径展开：能源体系的稳定性溢价、粮食安全的定价重构，以及制造业替代路径重估。 风险提示 冲突持续时间不及预期；冲突进一步升级；替代路线落地不及预期；全球需求超预期下滑 内容目录 一、冲击下的供应链风险分层................................................................31.氦气（高风险）：嵌入高端制造的隐性卡点.................................................32.化肥（高风险）：全球粮食安全的关键投入.................................................63.石脑油和甲醇（中风险）：亚洲石化产业链的核心原料.......................................84.硫磺与铝（中风险）：金属冶炼原料与成品供给的双线承压..................................10二、冲击对全球供应链带来的潜在影响.......................................................13风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：霍尔木兹冲击不仅是能源供给冲击，还是“关键投入品约束”冲击............................3图表2：2024年-2025年，俄罗斯在中国氦气进口占比逐渐提升......................................4图表3：2022年-2025年，主要氦气出口国市场份额变化............................................5图表4：氦气暴露度、可替代性、下游渗透度分析..................................................5图表5：霍尔木兹海峡危机对化肥贸易的影响（2025年）............................................6图表6：霍尔木兹海峡是全球化肥供应的“咽喉要道”，2024年通过霍尔木兹海峡的化肥主要贸易流.......7图表7：霍尔木兹海峡的关闭如何影响全球磷肥生产（2024年）......................................7图表8：农业化肥相关暴露度、可替代性、下游渗透度分析..........................................8图表9：亚洲石脑油进口依赖度（2025年）........................................................9图表10：亚洲甲醇市场进口依赖度（2025年）.....................................................9图表11：石脑油、甲醇暴露度、可替代性、下游渗透度分析.........................................9图表12：2024年镍基锂离子电池供应链的地理分布................................................11图表13：2024年磷酸铁锂（LFP）电池供应链的地理分布...........................................11图表14：霍尔木兹海峡危机对铝贸易的影响......................................................12图表15：硫磺、铝暴露度、可替代性、下游渗透度分析............................................13 霍尔木兹海峡并非单一的能源运输通道，而是嵌入全球工业体系的关键供给节点。一旦发生扰动，影响并非局限于油气价格，而是沿着原材料体系向工业生产端持续扩散。 从结构上看，霍尔木兹所承载的并不只是能源，还覆盖多个关键供给链条：工业原材料层面，石脑油、甲醇等直接支撑化工与制造业生产；农业投入品层面，硫磺、尿素等构成全球粮食生产的基础；高端制造领域，铝、氦气及冶炼用硫磺等关键材料一旦受阻，将直接冲击半导体、新能源及航天等产业的正常运转。 不同品类所承受的冲击烈度不同，主要由三项因素共同决定：通道暴露度、短期可替代性和下游渗透度。高暴露意味着冲击不可避免，低替代导致供给缺口难以弥补，高渗透则推动冲击由上游向下游迅速传导。当三项约束同时成立时，相关品类将从价格波动转变为供给约束，成为本轮危机中压力最为集中的核心风险节点，并对生产体系形成持续性扰动。 一、冲击下的供应链风险分层 除能源体系之外（详见《油气冲击下的众生相》，2026.04.09），当前供应链中高风险节点，集中在氦气和化肥两条链条。 1.氦气（高风险）：嵌入高端制造的隐性卡点 氦气无色无味、化学性质极为稳定，沸点低至−269°C，是所有元素中最低，可用于冷却。正是这一极端低温特性，使其在现代工业体系中几乎没有替代。 氦气主要用于半导体、医疗影像、通信及航天国防等关键领域，其使用已深度嵌入设备与生产流程，短期内缺乏可行 替代路径。以半导体为例，氦气在制造总成本中的占比通常不足1%，但在冷却等关键工艺中具有明显“卡点”属性——其成本权重较低，但对生产连续性的影响显著。因此，即便供给出现小幅波动，其影响也可能被非线性放大。 供给端呈现出较高集中度。全球氦气主要来自卡塔尔、美国、俄罗斯和阿尔及利亚，其中卡塔尔占比约三分之一。风险不仅源于供给集中，还在于通道依赖。卡塔尔氦气主要集中于拉斯拉凡一体化设施生产，并通过海运出口，其运输通道与LNG高度一致，对霍尔木兹海峡形成单点依赖。一旦该通道受扰，氦气与LNG供给将同步承压。 2017年的卡塔尔氦气危机提供了一个重要参照。在被封锁切断原有经沙特转运的路径后，卡塔尔借助阿曼港口重构出口通道，供给逐步恢复。而当前情形存在差异，卡塔尔生产设施本身受损，供给恢复将更多取决于工程修复能力而非通道调整，其周期可能延长至年维度。同时，美国、俄罗斯等潜在替代来源的可释放增量有限，短期内难以完全填补缺口。 在需求侧，韩国约64.7%的氦气进口来自卡塔尔，日本对卡塔尔的依赖度约28%–33%，中国台湾对海湾地区的氦气依赖度接近69%。即便是全球主要生产国美国，在2021–2024年间仍有约28%的进口依赖卡塔尔，供给体系并未实现完全自给。卡塔尔也是中国大陆氦气进口的重要来源，但俄罗斯供给占比在2025年底已超过50%，在一定程度上分散了单一来源风险。 与此同时，氦气几乎无法长期储存。其分子极小，难以完全密封，且有效储存周期约45天。这意味着不同于石油或粮食，氦气无法通过储备跨周期调节，只能依赖持续稳定的生产与运输。 生产真正依赖的从来不是存下来的储量，而是持续不断的供应量。 各经济体的暴露程度开始分化。根据Trend Force，韩国存储芯片制造对氦气依赖极高，三星与SK海力士成为全球氦气消耗强度最高的生产主体之一。危机爆发后，两家企业已推进供应多元化、扩大回收利用，并与Linde、Air Products等供应商签署长期合同，以更高价格换取稳定供给。台积电通过来源分散、较高回收率以及库存缓冲，目前可维持两个月以上供应，但其先进封装生产线对氦气消耗更高。日本来源分散，库存覆盖日美两地，目前可支撑至五月初，并已启动美国替代采购，但企业端已开始收紧销售，供给趋紧迹象正在显现。 整体来看，这一轮氦气冲击不会以剧烈波动集中体现，而更可能持续传导，虽然不会立刻中断产业链，但会不断压缩产能弹性，最终在半导体、医疗及高端制造体系中，形成持续性的供给约束。 来源：AKAP Energy，国金证券研究所 来源：AKAP Energy，国金证券研究所 2.化肥（高风险）：全球粮食安全的关键投入 霍尔木兹海峡本身就是全球化肥供应体系的关键通道。2025年，海湾地区化肥及相关原料出口约4658万吨，其中超过90%都要经过霍尔木兹海峡。从品类看，尿素、磷酸二铵（DAP）、氨以及硫磺等关键产品，对这一通道的依赖都很高——对应的全球出口占比分别约为35%、26%、24%和47%（海运贸易占比约44%）。一旦海峡通行受阻，冲击不会停留在个别品种，而是会从上游原料一路传导至成品端，对全球化肥供给形成整体影响。 从贸易流向看，印度、巴西、中国、土耳其、摩洛哥以及东南亚等国家，是霍尔木兹化肥出口的主要承接地区。不同品类的流向也存在差异，其中尿素主要流向印度、巴西、土耳其及东南亚等氮肥消费区域，而硫磺则更多进入中国、摩洛哥、印度尼西亚等磷肥生产国，沿“硫磺—磷肥”链条转化。 来源：S&P Global,国金证券研究所 来源：NDSU，国金证券研究所 化肥的需求与农业生产节奏高度匹配。施肥需要与作物生长阶段同步，通常在播种前后集中完成，以满足作物早期养分需求。一旦错过这一窗口，当季产量往往难以通过后续投入完全弥补。美欧等北半球国家的主要播种集中在3月至5月，印度受季风影响延续至6月至7月。本轮冲击大致落在这一阶段，时间点较为敏感。南半球播种主要在9月至11月，短期仍有一定缓冲，但若供给问题持续至三季度，压力可能由北半球向南半球延续，形成跨季节的连续影响。 危机发生后，印度迅速采取措施稳定供给。一方面，依托此前已完成的进口招标，确保约100万吨尿素在3月前到港，可对需求形成至少延续至2026年5月的阶段性缓冲；另一方面，加快新一轮采购招标节奏，提前为播种季备货。同时，印度开始推进来源多元化，向俄罗斯、白俄罗斯、摩洛哥、加拿大及印度尼西亚等非海湾地区采购。但这些替代渠道普遍面临价格溢价与交货周期偏长的约束，短期内难以完全弥补潜在缺口。 中国出口端明显收紧。根据联合早报报道，北京在3月中旬收紧氮钾复合肥及部分磷酸盐肥料出口，叠加此前对尿素实施的出口限制与配额管理，目前仅硫酸铵等少数品类仍可正常外销。这意味着去年中国的化肥出口量中，约有一半到四分之三受到限制。与此同时，据彭博报道，中国还表示将自5月起管控硫酸出口，涉及铜、锌冶炼过程中的副产硫酸。 相比于能源，化肥冲击滞后，其影响路径大致跨越一个季度至一个作物季（约3至6个月）：播种季的投入缺口，先在数月后体现为单产下降，随后再经一段时间传导至食品价格。若农业产量下降，结果不一定是饥荒，但必然带来显著的食品通胀，而新兴市场国家将首当其冲。 3.石脑油和甲醇（中风险）：亚洲石化产业链的核心原料 石