供应链专题分析报告：霍尔木兹复航后的油价路径

供应链专题分析报告 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组 分析师：厉梦颖（执业S1130526030001）limengying＠gjzq.com.cn分析师：宋雪涛（执业S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn 霍尔木兹复航后的油价路径 市场对霍尔木兹危机的定价，正在从关闭冲击转向复航节奏。尽管协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与深度，才是决定未来油价路径的核心变量。 我们基设置了五种霍尔木兹通航恢复的情景。具体来看，S0对应快速修复情景，美伊较快达成停火与通航安排，后续核问题、资产解冻和制裁解除谈判推进相对顺利。S1对应基准修复情景，停火安排顺利执行，霍尔木兹在6-7月逐步恢复通行，通道约束逐步让位于产量爬坡和贸易流向修复。S2对应低信用复航情景，海峡名义通行恢复，但核心议题推进偏慢，船东、保险和货主回流不足。S3对应阶段复航后再受阻情景，停火窗口内有阶段性通行，但30-60天后谈判受阻，8月后通行规则再度不稳，稳定复航可能推迟至年底或2027年初。S4对应停火破裂、二次封锁情景，停火未能落地或执行失败，霍尔木兹重新进入阶段性封锁或准封锁，通道信用二次受损，尾部风险溢价可能延续至2027年上半年。 测算结果显示，2026年油价压力主要集中在二季度和三季度，情景分化从三季度开始明显拉开。整体看，即便进入2027年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。 风险提示 地缘局势演化超预期；复航与复产节奏存在不确定性；模型参数与外生变量假设存在偏差。 内容目录 一、霍尔木兹不会简单回到从前..............................................................3二、未来油价路径..........................................................................6风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：伊朗管控霍尔木兹海峡后，正式发布的获准船舶进出通行航线................................3图表2：红海船舶活动显示经由曼德海峡的原油油轮通行量有所抬升，但集装箱船通行量仍然非常有限.....3图表3：近期中东地区原油及凝析油减产规模达1150万桶/天........................................4图表4：自冲突开始以来，海上基础设施和能源生产设施均遭到多起袭击..............................4图表5：3月初以来大部分船舶通行以驶出波斯湾为主...............................................5图表6：霍尔木兹海峡通行船舶仍以非合规为主....................................................5图表7：多重缓冲因素正在减轻霍尔木兹通行量损失带来的影响（单位：百万桶/日） ....................5图表8：过去几周美国原油生产和出口小幅度上涨（单位：百万桶/日）...............................6图表9：截止5月24日，东向(驶出波斯湾)霍尔木兹海峡原油油轮通行量（单位：百万桶，7天移动平均）6图表10：截止5月24日，沙特原油经东西管道改道外运，近期延布港原油出口量保持在400万桶/日（单位：百万桶/日，7天移动平均）......................................................................6图表11：不同情境下的波斯湾复航和复产节奏.....................................................7图表12：油价测算方法论.......................................................................8图表13：不同情景假设下的布伦特原油价格和净供应缺口...........................................9 市场对霍尔木兹危机的定价，正在从关闭冲击转向复航节奏。 近期美伊协议框架一度接近落地。路透等媒体报道，按照目前披露的框架，协议并不是一次性解决所有问题，而是先把停火和海峡重开放在前面。拟议方案包括延长60天停火，伊朗将在协议后的30天窗口期内清除海峡水雷、重新开放霍尔木兹海峡、保障船舶自由通行，并承诺不向过往船舶收费。作为交换，美方将解除对伊朗港口的封锁，提供部分制裁豁免，并允许伊朗在一定条件下恢复石油出口。至于伊朗铀浓缩、高浓铀库存处置、资产解冻和后续制裁解除等更核心的问题，仍需要在停火窗口内继续谈判。 一、霍尔木兹不会简单回到从前 霍尔木兹复航预期较最恐慌阶段已有改善，油价风险溢价存在回吐空间，但协议尚未最终落地，且即便复航兑现，也不意味着油价会快速回到冲突前水平。 一方面，因为霍尔木兹海峡重新开放解决的只是物理通道问题，而真正需要修复的是通道信用。即便伊朗承诺不收费、不检查、不干预，船东、保险公司和货主仍需要时间重新评估航道安全、战争险费率和实际通行条件。 红海-曼德海峡的经验已经说明，即使航道风险缓和，主流航运公司并不会马上恢复原航线。2023年底红海危机后，经由亚丁湾和曼德海峡的集装箱船通行量长期维持低位，2025年初一度较2023年均值低89%，截至2026年5月仍较2023年均值低82%。原油油轮通行受沙特延布港装船更加带动而有所修复，2026年5月经由亚丁湾和苏伊士的原油油轮通行量较2023年均值高23%。 图表2：红海船舶活动显示经由曼德海峡的原油油轮通行量有所抬升，但集装箱船通行量仍然非常有限 来源：ClarksonsResearch，国金证券研究所 另一方面，霍尔木兹冲击已经从运输端传导到生产端。Clarksons Research数据显示，截至5月22日，阿拉伯湾地区原油和凝析油减产约1150万桶/日，占2025年产量的44%。 减产主因是外运受阻后的储油约束。海峡通行降至低位后，原油无法正常离港，储罐逐步接近满库，部分油田被迫降负荷甚至关停。与此同时，港口、管线等海上基础设施遭袭，则进一步削弱了部分生产和出口能力，也抬高了后续复产的不确定性。 因此，复航不能简单等同于复产。对于出口受阻、储罐满库导致的被动关井，恢复相对较快。IEA在4月估计，约一半中东海湾油田具备足够油藏压力和流体条件，可在出口恢复后约两周内回到战前水平，这一比例在一个月后可升至约80%。但这只是油田条件口径，不等于减产量会按同等比例恢复，原油流量的实际恢复还取决于安全形势、劳动力和承包商调动、供应链正常化、基础设施修复，以及船舶能否重新回到港口装货。 更慢的是已经完全关停、关停时间较长，或者油藏条件更复杂的油田。S&PGlobal援引CERA研究称，受战争扰动的油田中约90%属于不易快速重启的类型，包括成熟油田、需要注水或注气维持压力的油田，以及海上油田。在霍尔木兹完全重开、港口恢复正常服务的前提下，若油田关停约一个月，恢复满产可能需要约5周至7个月，而随着关停延长至第二个月，重启周期可能拉长至10周至7个月。 若涉及生产设施和关键基础设施实质损坏，恢复时间可能进一步拉长。IEA署长Birol曾表示，中东受损能源产出恢复至战前水平可能需要约两年。 注：2025年上述7个国家产量为2589万桶/日。 来源：ClarksonsResearch，国金证券研究所 来源：ClarksonsResearch,国金证券研究所 从高频航运数据看，霍尔木兹实物流仍处于深度受限状态。Clarksons Research数据显示，截至5月22日，过去7天霍尔木兹日均过境船舶约10艘，较冲突前约125艘/日下降逾90%。原油外运同样处于低位，过去7天仅3艘原油油轮离开海湾，合计约600万桶，仅为正常周均约1.05亿桶的5%左右。过境船舶中约65%属于"非主流"船舶，显著高于冲突前约22%的占比，说明主流船东、保险公司和货主仍保持高度谨慎。 4月17至18日曾出现短暂重开窗口——日均过境约33艘，但彼时美国对伊朗港口的封锁未撤、双方协议未成，随后过境量迅速回落至约10艘/日。这一插曲表明，临时性通行放松可以带来流量脉冲，但不能自动修复通道信用。这与前文所述的红海经验一脉相承。 来源：ClarksonsResearch，国金证券研究所 来源：ClarksonsResearch,国金证券研究所 替代出口和库存释放在一定程度上缓冲了霍尔木兹外运受限的冲击。按Clarksons Research的海运原油贸易流量口径，冲突前全球海上原油出口约4000万桶/日，霍尔木兹受阻造成的外运损失约1500万桶/日。此后，霍尔木兹方向仍保留约100万桶/日原油出口，主要来自伊拉克、沙特和阿联酋。沙特通过东西管道将更多原油分流至红海，带来约300万桶/日的额外出口。同时，IEA库存释放、美国出口增加以及其他非霍尔木兹来源的短期流向调整，共同补充了部分可用供应。 截止目前，全球海运原油可用出口约3350万桶/日，较冲突前仍低约650万桶/日。替代供应缓和了最极端的短缺压力，但尚不足以消除供应紧张，市场仍依赖库存持续填补缺口。 注：数据截止5月22日。 来源：ClarksonsResearch,国金证券研究所 来源：EIA,国金证券研究所 图表9：截止5月24日，东向(驶出波斯湾)霍尔木兹海峡原油油轮通行量（单位：百万桶，7天移动平均） 图表10：截止5月24日，沙特原油经东西管道改道外运，近期延布港原油出口量保持在400万桶/日（单位：百万桶/日，7天移动平均） 来源：ClarksonsResearch,国金证券研究所 来源：ClarksonsResearch，国金证券研究所 二、未来油价路径 尽管协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与程度才是决定未来油价路径的核心变量。 我们基于美伊谅解备忘录（MOU）的两阶段结构和60天停火窗口能否转化为持续通行，以及复产爬坡能否同步推进这个主要影响变量，设置了五种霍尔木兹通航恢复的情景。具体来看： S0对应快速修复情景，美伊较快达成停火与通航安排，后续核问题、资产解冻和制裁解除谈判推进相对顺利。虽然仍需经历单航道先行、清雷约30天、双航道恢复的过程，但协议可信度更高，风险溢价加速回落。 S1对应基准修复情景，停火安排顺利执行，霍尔木兹在6-7月逐步恢复通行，通道约束逐步让位于产量爬坡和贸易流向修复。 S2对应低信用复航情景，海峡名义通行恢复，但核心议题推进偏慢，船东、保险和货主回流不足，实际流量改善慢于S1。 S3对应阶段复航后再受阻情景，停火窗口内有阶段性通行，但30-60天后谈判受阻，8月后通行规则再度不稳，稳定复航可能推迟至年底或2027年初。 S4对应停火破裂、二次封锁情景，停火未能落地或执行失败，霍尔木兹重新进入阶段性封锁或准封锁，通道信用二次受损，尾部风险溢价可能延续至2027年上半年。 注：本模型是情景测算模型，而非价格预测模型。主要局限包括S1基准路径依赖EIA假设；情景参数虽然具有经济含义，但仍需结合最新航运、保险、港口、产量和谈判信息动态修正；模型输出的是季度均价中枢，不刻画日度价格波动、盘中极端价格和金融市场拥挤交易带来的短期超调。 来源：国金证券研究所 测算结果显示，2026年油价压力主要集中在二季度和三季度，情景分化从三季度开始明显拉开： S0快速复航情景下，协议快速落地，霍尔木兹通行