地缘冲突后，油价的回归路径
宏观深度报告/2026.04.12 证券研究报告 核心观点 历史三次石油危机复盘：三次石油危机均由中东地缘冲突引发，造成阶段性供给缺口与油价大幅上涨，最终通过外交调停、市场调节或国际协同干预平息。危机呈现一定共性：地缘冲突为核心诱因、市场恐慌与投机放大价格波动、油价冲击推升通胀并拖累经济增长、倒逼能源结构转型与全球能源安全体系完善。同时，三次危机在油价涨幅、持续时间、触发模式及政策应对上存在明显差异，美联储货币政策亦根据通胀与增长权衡有所分化。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 本轮油价上行对比历史经验：本轮油价波动与历史危机有一定相似，但供给扰动以贸易通道受阻为主，并非持续性主动减产。当前需关注霍尔木兹海峡通航不确定性、航运恢复长尾效应及被动减产扩大风险，同时价格回落窗口期的补库需求可能对油价形成支撑。基本面方面，本轮未出现大规模、永久性产能损毁与供给格局重构，但在需求层面，能源安全逻辑或使安全溢价常态化，油价中枢相比战前水平可能会有小幅抬升，价格走势的节奏核心取决于地缘风险溢价消退进度。 1.《 油 价 进 一 步 推 高 输 入 性 通 胀 》2026-04-102.《当春假遇上小长假：亲子游如何重塑消费》2026-04-083.《美国通胀预期为何偏弱？》2026-04-06 后续油价回归可能性：假设4月底美伊冲突停息，油价大概率先高位回落，在偏高区间维持震荡整理，当战争趋于收敛，预计油价随着供给恢复而边际回落，但中枢在能源安全诉求下出现系统性抬升。修复速度或快于第二次石油危机、慢于第三次，按目前期货市场定价看，修复周期至少半年。资产配置宜结合地缘局势动态调整，高位震荡阶段关注能源上游与防御板块，冲突实质缓和后可布局高利率与高油价压制下的超跌板块。 ❖风险提示：地缘冲突持续超预期；历史经验借鉴存在局限性；主要产油国政策存在变数。 内容目录 1三次石油危机复盘..................................................................................................32三次石油危机的异同...............................................................................................42.1共性.................................................................................................................42.2差异.................................................................................................................83油价能否重回低位？...............................................................................................93.1本轮能源冲击的特征............................................................................................93.2本轮油价如何回归？...........................................................................................12风险提示...................................................................................................................16 图表目录 图1：上世纪70-90年代集中发生了三次石油危机.........................................................4图2：第二次石油危机期间IEA成员国库存攀升.............................................................5图3：第三次石油危机原油并未出现实质性的物理断供.....................................................6图4：原油期货价格滞后于产量的回归..........................................................................6图5：石油危机伴随着通胀的上行................................................................................7图6：GDP受石油危机的冲击....................................................................................7图7：上世纪70年代起石油强度呈下行态势..................................................................7图8：第一次石油危机后全球能源消费结构中石油占比呈下降走势......................................8图9：原油供应来源趋于多元化...................................................................................8图10：高油价并非必然导致加息................................................................................9图11：布伦特原油价格月度涨幅TOP10（以美元计价）..............................................10图12：苏伊士运河与好望角月度船舶通行及到港量.......................................................11图13：红海/地中海港口连通性仍未回归至危机前趋势...................................................12图14：国际油价回归经验梳理..................................................................................13图15：1980年至1985年OPEC市场份额下滑.........................................................14 1三次石油危机复盘 上世纪70-90年代集中发生了三次石油危机。 第一次石油危机：1973年-1974年。第一次石油危机的直接导火索为第四次中东战争。1973年10月OPEC成员国中的阿拉伯国家宣布每月减产5%，并对支持以色列的美国、荷兰等国实施全面石油禁运。这一举措严重扭曲全球原油供需格局，造成国际市场上约400万桶/日原油的短缺（考虑非阿拉伯石油生产国的补偿），占市场供应总量的7%，国际原油价格随之从不足5美元/桶飙升至10美元/桶以上，1974年3月相比1973年1月涨幅超500%。危机最终通过外交妥协收场：在美国斡旋下，1974年1月以色列与埃及、5月与叙利亚先后签署脱离接触协议，以军逐步撤出部分占领区；同年3月，大部分阿拉伯石油输出国正式解除对美国的石油禁运，危机逐步平息。 第二次石油危机：1979年-1980年。第二次石油危机的爆发，源于伊朗伊斯兰革命与两伊战争的接连冲击。作为中东石油出口大国，伊朗和伊拉克的冲突导致两国原油生产及出口设施严重受损，造成约560万桶/日的全球原油供应缺口，更引发市场极度恐慌。在此背景下，国际原油价格从战前约13美元/桶飙升至40美元/桶左右，累计涨幅达200%。这场危机最终通过市场自我调节逐步平息：供给端，非中东产油国纷纷加大原油投放力度，逐步打破原有垄断格局；需求端，全球能源消费转向煤化工替代与节能降耗方向，叠加美联储时任主席沃尔克推行的高利率政策抑制总需求，进一步导致石油需求锐减。多重因素共同作用下，原油市场供需格局逆转至供过于求，油价随之步入下行通道。 第三次石油危机：1990年-1991年。第三次石油危机的导火索同样是中东地缘冲突。1990年伊拉克入侵科威特，不仅导致科威特石油生产几乎完全停滞，后续联合国对伊拉克实施的经济制裁也进一步切断其石油供应。彼时伊科两国合计原油日产量约430万桶，受战火与禁运影响近乎归零，直接引发全球能源供给冲击，国际原油价格从约15美元/桶飙升至35美元/桶左右，累计涨幅超100%。这场危机的平息得益于多重合力干预：一是以美国为首的多国部队迅速介入，速战速决保障了中东能源产区的整体安全；二是沙特等主要产油国释放剩余产能，其增产规模几乎抵消了伊科两国战争带来的供给缺口；三是国际能源署（IEA）及时向市场投放战略石油储备，有效稳定了市场预期。多重举措共同发力下，全球原油供给危机逐步解除。 数据来源：World Bank，财通证券研究所；单位：美元/桶。 2三次石油危机的异同 2.1共性 比较上述三次危机，可以发现存在一定共性。 一则，地缘政治冲突是核心诱因。三次石油危机均可追溯至中东的地缘政治动荡。作为重要产油区域，中东的地缘博弈极易引发原油主动或被动的供给缩量。减产、禁运等方式会将地缘矛盾转化为能源供给冲击，在国际原油市场形成刚性供需缺口，进而推动油价急剧攀升，引发能源危机。 二则，市场预期放大了价格波动。前文提及的三次石油危机中，名义供给缺口与油价涨幅存在明显的不对称性：名义供应缺口在5%~10%，但油价涨幅却高达数倍。背后原因在于市场情绪的“推波助澜”。地缘实际造成的供给扰动本身有限，但恐慌情绪、囤货与金融端投机行为共同加剧了价格波动。 一方面，在地缘局势不明朗、供给前景高度不确定的环境下，市场预期极易呈现不稳定性。对油价持续上行的一致预期会快速触发需求端恐慌性采购，企业与贸易商囤积备货，进一步加剧阶段性供需紧张，反过来又强化油价上涨预期，形成“预期升温-恐慌囤货-价格进一步上涨”的自我实现式循环。 以第二次石油危机为例，1979年上半年的油价暴涨核心驱动并非实际供需缺口，而是恐慌性预期。伊朗革命引发供应扰动，但全球原油实际供应量仅较上年同期 减少约200万桶/日（综合所有增产因素后）。然而，石油公司与消费者出于恐慌纷纷补充库存，这一行为显著放大了供需失衡：两者合计创造了约300万桶/日的超额“需求”，远超实际消费所需。库存数据也可作为印证。1975-1978年，IEA成员国净进口天数稳定在112-115天区间，处于高位平稳状态。1979年伊朗革命引发危机，库存微升至113天；但1980年两伊战争导致库存大幅攀升至138天，并在1981-1983年库存达到峰值，远超法定90天义务。 数据来源：IEA，财通证券研究所；单位：天。 另一方面，金融市场交易行为进一步放大价格波动，使其涨幅远超实际供需缺口所对应的合理水平。市场对冲突持续时间、供给恢复前景的悲观预期，会持续推升原油期货的风险溢价与投机头寸，带动期货价格脱离基本面快速上行，也加剧现货市场的价格波动。在第三次石油危机期间，伊
