1970年以来,全球经历了五轮由地缘冲突引发的石油危机,分别为1973年第四次中东战争、1978年伊斯兰革命、1990年海湾战争、2003年伊拉克战争及2022年俄乌冲突。从历次石油危机复盘来看,地缘危机、油价以及对资产的影响存在如下经验性关系:
地缘危机引发的油价冲击多是脉冲式的,但油价脉冲后中枢会有所抬升。石油主产区爆发地缘危机后,油价通常因恐慌情绪和供应中断预期快速走高,脉冲式冲击多持续3-5个月。虽然油价在短期冲高后会有所回落,但是回落后的中枢会有明显抬升。具体来看,前两次危机(1973年和1978年)表现为“中枢断层式跳升”,涨幅分别高达387.8%和197.8%;后三次危机(1990年、2003年和2022年)则表现为“冲高后显著回落”,中枢抬升幅度收窄至19%—27%。
地缘危机冲击油价后多会引发不同程度的“滞胀”。以美国为观察样本,地缘危机的爆发多会带来对物价水平的推升,并带来经济增长的压力,也即“滞胀”压力。前两次危机(1973年和1978年)的滞胀最为严重,导致美国实际GDP同比增速断崖式下跌,通胀率飙升至两位数;后三次危机中,滞胀压力依然存在,但烈度明显收敛。
在资产表现方面,石油危机初期以“恐慌溢价”为主线,油价高位后则切换至“衰退定价”逻辑:
- 股市在油价冲高期间普遍承压,油价见顶后多会出现修复,但反弹持续性取决于冲突是否快速收尾及滞胀是否深化。
- 债市是“衰退交易”和“滞胀交易”的博弈,油价高位后经济衰退主导定价,但在强紧缩环境下规律失效。
- 商品则有所分化,天然气在油价高位后抗跌性强于原油,化工品(以尿素为例)具有显著价格粘性,工业金属(以铜为例)呈现衰退预期定价特征,农产品(以大豆为例)在油价高位后多随需求衰退回落,黄金的中期走势则高度取决于实际利率水平。
- 美元的避险升值并非必然兑现,取决于美国自身的经济状态与利率环境。
结合历史复盘,我们对本轮伊朗局势下的资产展望如下:
- 油价:脉冲尚未结束,封锁时长决定高点位置。霍尔木兹封锁承载全球逾五分之一的原油海运量,供应中断烈度显著高于2022年俄乌冲突,油价仍有上行空间,但IEA已协调释放战略储备、OPEC+宣布增产,对冲机制较前两次危机更为成熟,油价峰值或受到一定制约。
- 股票市场:短期承压,反弹需等短期油价见顶或者冲突形势明朗。危机初期股市普遍承压是历史常态。若冲突快速收尾,“靴子落地”反弹可期;若战事胶着、油价高位持续,能源成本对盈利预期的侵蚀将压制反弹。当前通胀粘性犹存,若出现再通胀,1973年式“油价高位股市继续下跌”的情景存在重演风险。
- 债券市场:长端偏空,短端随货币政策路径波动。本轮油价冲击叠加通胀粘性,与1978年和2022年的处境最为相似。长端美债在再通胀预期下易上难下,偏空概率较大。短端利率取决于增长与通胀数据的相对强弱——若衰退信号明显,降息预期将推动短端下行;若通胀超预期,则短端同样承压。
- 商品市场:能源与化工品最确定,金属与农产品分化。天然气是本轮最确定的多头逻辑——霍尔木兹封锁直接波及卡塔尔LNG出口,供应中断较原油更直接。化工品(尿素等)能源下游联动逻辑清晰,危机初期跟涨概率较高。铜在危机初期通常温和跟涨,但油价高位后随衰退预期下行,当前全球经济偏弱,向上弹性可能有限。大豆危机初期可能受成本支撑,油价高位后历史上多录得回撤。
- 黄金:实际利率是关键定价因素。石油危机初期黄金均录得上涨。中期走势取决于实际利率方向:若油价推升通胀、降息推迟,黄金承压;若冲突拖累增长、降息预期升温,黄金动能将更持久。长期看,美元信用的变化、流动性环境的演变、以及央行购金的持续性,可能是影响黄金中长期趋势的关键变量。
- 美元:短期偏强,中期走势取决于美元信用与货币政策。冲突初期避险支撑美元,息差优势在加息预期存续期间亦形成托举。但美国财政压力持续扩大,一旦市场焦点从通胀转向增长放缓,美元中期回调压力将显现。
【风险提示】
- 历史规律不代表未来会重演,地缘政治局势演变具有高度不确定性。
- 各国货币及财政政策力度存在超预期或不及预期的可能。