地缘冲突、油价与资产：五轮石油危机的历史镜鉴

地缘冲突、油价与资产：五轮石油危机的历史镜鉴 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：李晨希证书编号：S1160525120002证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006联系人：王鑫鑫 2026年03月27日 【宏观观点】 相关研究 1970年以来，先后爆发了五轮由地缘冲突引发的石油危机，这五次危机的地缘冲突背景分别为1973年第四次中东战争、1978年伊斯兰革命、1990年海湾战争、2003年伊拉克战争及2022年俄乌冲突。从历次石油危机复盘来看，地缘危机、油价以及对资产的影响存在如下经验性关系： 《美国资源外交或加剧地缘与矿产博弈，关注共同稀缺金属的配置价值》2026.03.25 《战争“杀”金何时休？——战时金价复盘与思考》2026.03.24《当输入型通胀遇上去库存，国内物价和产业周期如何演绎》2026.03.20《油价上行的二阶段传导：滞胀风险与出口影响》2026.03.13《节后复工成色如何？》2026.03.13 地缘危机引发的油价冲击多是脉冲式的，但油价脉冲后中枢会有所抬升。石油主产区爆发地缘危机后，油价通常因恐慌情绪和供应中断预期快速走高，脉冲式冲击多持续3-5个月。虽然油价在短期冲高后会有所回落，但是回落后的中枢会有明显抬升。 地缘危机冲击油价后多会引发不同程度的“滞胀”。以美国为观察样本，地缘危机的爆发多会带来对物价水平的推升，并带来经济增长的压力，也即“滞胀”压力。 在资产表现方面，石油危机初期以“恐慌溢价”为主线，油价高位后则切换至“衰退定价”逻辑。（1）股市在油价冲高期间普遍承压，油价见顶后多会出现修复，但反弹持续性取决于冲突是否快速收尾及滞胀是否深化。（2）债市是“衰退交易”和“滞胀交易”的博弈，油价高位后经济衰退主导定价，但在强紧缩环境下规律失效。（3）商品则有所分化，天然气在油价高位后抗跌性强于原油，化工品（以尿素为例）具有显著价格粘性，工业金属（以铜为例）呈现衰退预期定价特征，农产品（以大豆为例）在油价高位后多随需求衰退回落，黄金的中期走势则高度取决于实际利率水平。（4）美元的避险升值并非必然兑现，取决于美国自身的经济状态与利率环境。 结合历史复盘，我们对本轮伊朗局势下资产展望如下：（1）油价脉冲可能尚未结束，霍尔木兹海峡受阻持续时长是决定油价峰值的核心变量；（2）股市短期承压，尤其是油价冲高阶段下跌风险不可忽视，反弹可能还需等待霍尔木兹海峡恢复通行预期强化或者冲突形势更加明朗；（3）长端美债受通胀预期强化影响下偏空，短端美债则会随美联储政策路径或预期变化而波动；（4）商品市场中天然气与化工品（尿素等）上行逻辑较为确定，金属受涨价情绪快速驱动后需关注衰退预期的压制，农产品（大豆等）在油价高位后往往也会面临回撤压力；（5）黄金在冲突前已提前反应、充分定价，冲突后短期承压，中期走势则取决于实际利率变化；（6）美元冲突初期受避险支撑偏强，中期则取决于美元信用演变方向与货币政策预期。 【风险提示】 历史规律不代表未来会重演，地缘政治局势演变具有高度不确定性。各国货币及财政政策力度存在超预期或不及预期的可能。 正文目录 1.地缘冲突与石油危机复盘：带来油价冲击与滞胀压力................................31.1.五轮石油危机历史回顾............................................................................31.2.地缘危机油价的冲击：多是脉冲式的，中枢会明显抬升.........................41.3.石油危机的经济影响：带来“滞胀”压力...............................................5石油危机的“滞胀”阴影................................................................................5政策应对：从“被动追赶通胀”到“主动预期管理”....................................52.石油危机期间的资产表现复盘....................................................................72.1.油价冲高期间资产表现复盘.....................................................................7股票市场：整体承压.......................................................................................7债券市场：“衰退交易”和“滞胀交易”的博弈.............................................7商品市场：能源领涨，其余跟涨力度参差.......................................................8外汇市场：美元并不每次都避险.....................................................................82.2.油价高位后各类资产表现复盘.................................................................9股票市场：反弹是常态，持续性存疑..............................................................9债券市场：经济衰退主导定价，但在强紧缩环境下规律失效.......................10商品市场：高度分化.....................................................................................10外汇市场：避险溢价修正，货币政策重新主导.............................................103.以史为鉴：本轮伊朗局势下的资产展望....................................................12【风险提示】.................................................................................................12 图表目录 图表1：五次石油危机的地缘背景与油价变化情况......................................3图表2：地缘冲突对油价的冲击多是脉冲式的，但油价中枢会明显抬升.....4图表3：五轮石油危机前后原油价格中枢抬升幅度......................................4图表4：1960年以来美国经济和通胀情况...................................................5图表5：五次石油危机开始之后的一年时间里，美国经济基本面、流动性环境变化情况..........................................................................................................6图表6：五次地缘冲突引发的石油价格走高阶段各类资产表现....................7图表7：石油危机时期油价高位后的回落阶段各类资产表现........................9 1.地缘冲突与石油危机复盘：带来油价冲击与滞胀压力 1.1.五轮石油危机历史回顾 1970年以来全球共经历五轮由地缘冲突引发的油价暴涨时期。 第一次石油危机（1973年10月-1974年1月）：1973年10月第四次中东战争爆发，OPEC对西方国家实施石油禁运，战争开始到1974年1月，短短4个月时间油价从2.7美元/桶飙升至13美元/桶，涨幅381.5%。 第二次石油危机（1978年中-1979年底）：1978年，伊朗爆发伊斯兰革命。伊斯兰革命取得胜利后，国际市场随之陷入恐慌。至1979年11月，油价在约一年内从13.2美元/桶攀升至42美元/桶，涨幅约218%，成为五轮危机中供应破坏最深、上涨周期最长的一次。 第三次石油危机（1990年8-10月）：1990年8月，伊拉克入侵科威特，3个月内油价从17.6美元/桶涨至36美元/桶。但随着美军迅速取得胜利，油价快速回落，完美演绎“买预期、卖事实”的市场逻辑。 第四次石油危机（2002年底-2023年初）：市场对伊拉克战争的预期先于战争本身反映在油价上。2002年底至开战前，提前炒作供应中断风险推动油价在3个月内上涨逾30%；战争正式打响后，油价反而大幅下挫，一个月内涨幅悉数回吐。 第五次石油危机（2022年2-6月）：2022年2月俄乌冲突爆发，俄罗斯原油出口受到制裁，布伦特原油快速冲高。此轮冲击同时引发了欧洲严重的能源危机。 1.2.地缘危机油价的冲击：多是脉冲式的，中枢会明显抬升 从历史复盘看，地缘危机对油价的影响呈现"短期强脉冲、长期中枢抬升"的规律。地缘危机引发的油价冲击多呈脉冲式特征，持续时间约为3-5个月。需要留意的是，1978年第二次石油危机引发的油价冲高持续时间近1年，其特殊性在于，伊斯兰革命引发恐慌性上涨后，伊朗政权更迭的影响持续，使上涨周期拉长至约12个月。 每轮脉冲结束后，油价中枢较冲击前均有不同程度的抬升。从中枢抬升的幅度来看，前两次危机与后三次危机呈现出较大差异。 前两次危机表现为“中枢断层式跳升”。1973年第一次石油危机与1978年第二次石油危机前后，原油价格中枢涨幅分别高达387.8%和197.8%。原因在于，彼时全球能源结构对中东原油高度依赖，油价在冲击后直接站上新台阶，几乎没有实质性回落。 后三次危机则表现为“冲高后显著回落”，中枢抬升幅度收窄至19%—27%。这一变化折射出现代能源体系弹性的显著增强：其一，美国页岩油等非OPEC产油国的崛起使全球石油供应更多元化；其二，各国战略石油储备制度的完善提供了更有效的缓冲机制；其三，现代金融市场对地缘风险的提前定价，使得危机初期积累的风险溢价在贸易流向重组后得以迅速释放。 1.3.石油危机的经济影响：带来“滞胀”压力 石油危机的“滞胀”阴影 地缘危机爆发后，以美国经济为例，物价水平通常在短期内会快速抬升，并引发经济增速的下滑。五次石油危机中有四次呈现出不同程度的“滞胀”特征，仅2003年伊拉克战争例外。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 前两次危机的滞胀最为严重。1970年代两次石油危机直接导致美国实际GDP同比增速断崖式下跌，通胀率飙升至两位数，是教科书意义上的“硬着陆”。 后三次危机中，滞胀压力依然存在，但烈度明显收敛：1990年第三次石油危机期间美国实际GDP同比增速短暂转负、CPI同比增速同步抬升，但随战争迅速结束而快速修复；2003年第四次石油危机是五次危机中的唯一例外，实际GDP全程同比正增长且持续加速，能源冲击对实体经济几乎未造成实质扰动；2022年第五次石油危机期间，美国CPI同比增速一度冲高至9%，实际GDP同比增速亦明显回落，具备一定的滞胀特征，但得益于美国已转型为能源净出口国，经济韧性整体强于前两次危机。 政策应对：从“被动追赶通胀”到“主动预期管理” 纵观五次石油危机，美联储的货币政策应对呈现出较为一致的共性规律：冲击初期普遍倾向于收紧流动性以控制通胀预期，经济在能源成本走高、利率政策空间压缩的双重挤压下容易陷入阶段性衰退。 1