宏观专题分析报告：资产定价的双主线

2026年开年以来，A股市场持续演绎“开门红”行情。传媒、计算机、有色、军工等行业领涨，映射出当前市场的主线围绕AI和地缘展开。其中，AI驱动行情正从上游的算力基建向下游的AI应用延伸，委内瑞拉、伊朗等地缘冲突对有色和军工板块形成催化。 AI驱动既体现在A股市场的走势上，也体现在宏观经济的边际变化上。2025年12月中国PPI环比创下2024年以来环比最高涨幅。从驱动因素看，AI对PPI改善的贡献也不容忽视，主要体现在有色和科技分项价格的提升。 PPI改善的背后映射出中美在当前的全球宏观背景与地缘风险下作出的战略选择，这也有望成为2026年A股定价的两条主线。一条主线依然是AI，对应了美国向科技要增长，在滞胀环境下寻找“新质生产力”以让“美国再次伟大”。另一条主线是“反内卷”，则对应了中国向改革要动能，通过深化财税体系和收入分配改革，推进统一大市场建设和地方政府发展模式的转变，加快产业转型升级，实现高质量发展。从当前市场的演绎看，“反内卷”尚未被充分定价。 2026年“反内卷”进入了新阶段。产业端“反内卷”的核心是“优质优价”，政府端“反内卷”的本质是地方政府政绩观与发展模式的转变。光伏取消出口退税是国家层面“反内卷”的体现。此外，近期中央层面加强了反垄断和反不正当竞争行为的监管执法，这也是“反内卷”加力的信号。 当龙头的利润率因定价权回归而回升时，价格信号将通过PPI分项传导，形成利润驱动研发、研发提升质量的良性循环，这也是市场定价“反内卷”主线的时间窗口。 风险提示 地缘风险超预期、反内卷进展不及预期。 2026年开年以来，A股市场持续演绎“开门红”行情，万得全A累计涨幅达到5.2%，日均成交额突破3万亿元。其中，科创50、中证500和国证2000领涨，累计涨幅分别为11.9%、11.3%、9.6%，呈现出科技和中小盘强于大盘的特征。 从板块表现看，传媒、计算机、有色、军工等行业领涨，年初以来涨幅达到16.0%、14.0%、14.0%、9.0%，映射出当前市场的主线围绕AI和地缘展开。其中，AI驱动行情正从上游的算力基建向下游的AI应用延伸，委内瑞拉、伊朗等地缘冲突对有色和军工板块形成催化。 来源：ifind，国金证券研究所（截至1月16日） 来源：Wind，国金证券研究所（截至1月16日） AI驱动既体现在A股市场的走势上，也体现在宏观经济的边际变化上。2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续3个月实现上涨，并创下2024年以来环比最高涨幅。从驱动因素看，AI对PPI改善的贡献也不容忽视，主要体现在有色和科技分项价格的提升。 从有色分项看，2025年12月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%。除了地缘因素驱动外，AI带来的电力需求快速提升显著提振两类有色金属的价格，一类是作为材料载体的铜、银、钨、钽、铝等，另一类是作为能量载体的锂、钴、镍等。 从科技分项看，2025年12月外存储设备及部件、集成电路成品价格分别上涨15.3%、2.4%，AI相关高端芯片对先进制程资源的占用，客观上压缩了其他用途芯片的可用产能，加剧结构性紧张。三星电子与SK海力士计划在2026年第一季度将服务器DRAM价格上调60%-70%，涨幅显著高于以往存储芯片周期。 此外，“反内卷”的落地见效也推动了PPI环比回升。2025年12月锂离子电池制造价格上涨1.0%，新能源车整车制造价格由下降0.2%转为上涨0.1%，光伏设备及元器件制造价格降幅较11月收窄0.4个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 PPI改善的背后映射出中美在当前的全球宏观背景与地缘风险下作出的战略选择，这也有望成为2026年A股定价的两条主线。一条主线依然是AI，对应了美国向科技要增长，在滞胀环境下寻找“新质生产力”以让“美国再次伟大”。另一条主线是“反内卷”，则对应了中国向改革要动能，通过深化财税体系和收入分配改革，推进统一大市场建设和地方政府发展模式的转变，加快产业转型升级，实现高质量发展。从当前市场的演绎看，“反内卷”尚未被充分定价。 2026年“反内卷”进入了新阶段。 1月13日，人民日报“钟才文”发表《深刻把握“五个必须”推动“十五五”良好开局》，提出“针对一些领域恶意低价倾销等现象，要深入整治“内卷式”竞争，促进优质优价、良性竞争”、“加强重点行业产能治理，依法依规实施经营主体退出”。相较于中央财经委第六次会议提出的“推动落后产能有序退出”，钟才文提出的“依法依规实施经营主体退出”标志着反内卷正从产能治理向经营主体延伸，意味着反内卷进入加力提速期。 从近期的政策变化看，“反内卷”在产业端和政府端的执行思路愈发清晰。 产业端“反内卷”的核心是“优质优价”。2025年12月26日，市场监管总局在合肥对光伏行业开展价格竞争秩序合规指导时强调，“发电企业在光伏项目招标中坚持优质优价，加强对产品质量的要求”。1月7日，发改委等四部门召开的动力和储能电池行业座谈会时强调，“行业内存在盲目建设情况，出现低价竞争等非理性竞争行为”，质量方面要“加大生产一致性和产品质量监督检查力度”，价格方面要“加强价格执法检查”、“建立基于成本的监控机制，对于异常值进行检测和纠偏”。 政府端“反内卷”的本质是地方政府政绩观与发展模式的转变。“统一大市场”建设，要求地方政府停止违规补贴、补助及各类招商引资的小政策，从制度层面确保公平竞争，从而淘汰出清落后产能。这不仅是深化改革的关键，更是中国在制造业领域实现规模效应与效率突破的基石。 光伏取消出口退税是国家层面“反内卷”的体现。财政部、税务总局近期宣布，从4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%，并于2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。取消出口退税，要求企业通过涨价来消化成本，有利于竞争力强、具备技术优势的龙头企业，那些只能靠低价获取订单的企业则被出清。与此同时，取消出口退税也把用于补贴海外消费者的财政资金留在国内，更多投向民生领域和政府化债清欠，扩大内需和国内消费市场。 去年以来，一些地方政府已经在“反内卷”方面有所实践。比如，重庆市推行“首谈报备”机制，通过市级统筹为重大项目设置保护期，引导区县从“拼土地、拼税收”转向“拼产业链、拼生态”。河南焦作市主动废止与上位法相抵触的优惠政策文件；山东潍坊市寒亭区坚决实行土地出让金和税收“双不返”制度，彻底填平“政策洼地”。地方政府在规范招商引资方面的实践探索共同指向一点：各地招商竞争的核心优势正从不可持续的政策让利，转向可持续的营商环境与专业服务能力。 广西推行了公平竞争审查三重“双审”工作法，对新增政策文件进行严格审查与清理，从源头上防止含有地方保护内容的政策出台。同时，广西还开展了反垄断“破壁”专项行动，查处各类不正当竞争案件，并建立跨省（粤桂琼）执法协同机制，构建了防止市场分割和内卷反弹的长效监管网络。 此外，近期中央层面加强了反垄断和反不正当竞争行为的监管执法，这也是“反内卷”加力的信号。其中，最有代表性的是市场监管总局约谈六家硅料龙头企业和光伏行业协会，要求光伏行业协会及被约谈企业不得约定产能、产能利用率、产销量及销售价格，也不得通过出资比例，以任何形式进行市场划分、产量分配、利润分配。“反垄断”的加力恰恰说明“反内卷”并非是“涨价去产能”，更不是龙头企业凭借垄断地位挤压其余企业的生存空间，而是在公平竞争的前提下，加快落后产能的出清，通过提升行业集中度和龙头的市占率，增强优质企业的定价能力，最终目的是形成优质优价、良性竞争的市场秩序。 当龙头的利润率因定价权回归而回升时，价格信号将通过PPI分项传导，形成利润驱动研发、研发提升质量的良性循环，这也是市场定价“反内卷”主线的时间窗口。这不仅是行政指令，更是经济转型高质量发展的必然要求，旨在让领先企业有财力进行研发与投资，从而带动全产业链的收入增长和中国产业全球竞争力的进一步提升。 风险提示 地缘风险超预期。当前外部环境不确定较高，地缘风险可能扰动市场走势。“反内卷”进展不及预期。如果年内经济超预期承压，可能扰动“反内卷”实施节奏。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806