-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 朱佳妮 联系人 zhujiani＠gjzq.com.cn “置换债”的发展历程以及对城投债的影响分析 基本结论  2020年12月以来，地方政府再融资债券改变用途，用于偿还政府存量债务，与此前的再融资债券普遍“用于偿还年内到期的地方债券本金”描述有较大不同，而与2019年的建制县试点置换隐性债务时发行的地方债用途描述更为相似。并且结合2020年各地政府工作会议上“抢抓建制县隐性债务风险化解试点的政策机遇”的讲话以及2020年底中央经济工作会议“抓实地方政府隐性债务防范化解工作”的要求，我们推测建制县试点地方债置换隐性债务范围存在扩大的可能性。 “置换债”的空间如何评估？由于新增地方债一般用于新建项目，“置换债”可能无法占用新增地方债的额度，因而其总体限额应该为2014年最后一次地方政府债务审计时所确定置换债券额度14.34万亿。截止到此次再融资债券改变用途之前，共有12.33万亿置换债发行，理论上置换债的空间至少还有2.01万亿（存在部分置换债到期偿还后额度恢复的可能）。但我们推测此次发行的规模可能并不会太多，一方面，各省置换债额度主要集中于经济实力较强、债务水平较低的地区，这在一定程度限制了地方政府置换债实际发行的空间；另一方面，从整体顶层设计的角度来看，此次再融资债券用于偿还存量政府债务更多是从防底线风险的考虑出发，给予债务压力较大的区域一些支持，防范系统性风险。  再融资债券用于偿还存量债务对城投而言是明显利好的，城投安全边际有所提升。2021年，在整体信用环境的边际收缩的大环境下，城投再融资环境也会相应边际收缩，部分区域的再融资压力显著，局部区域流动性滚续风险仍然存在，再融资债券用于偿还存量债务有助于缓解地方政府债务压力，防范系统性风险。同时，此次再融资债券用于偿还地方政府存量债务还会对地方政府形成一定约束，因为上报纳入建制县试点置换是需要严肃财政纪律，并到财政部答辩，明确区域化债规划后才可操作。  截至2021年2月22日，24个省（自治区、直辖市）共发行5129.99亿元再融资地方政府债券用于偿还政府存量债务，其中江苏、新疆、辽宁3省（自治区）发行规模位列前三。通过对此前纳入隐性债务化解试点的建制县的情况观察来看，试点建制县主要是一些经济财政实力往往较弱，整体债务压力比较大的偏尾部区域。对于这些建制县/建制区的城投平台而言，拿到再融资债券会缓解其再融资压力；并且对于建制县/建制区所在地区的其他城投平台而言，偏尾部区域风险的缓释，也会使得其他城投平台的安全边际改善，流动性风险可能会有所降低。我们建议投资者可以根据自身风险偏好，重点关注拿到再融资债券的建制县/建制区相关城投平台或者建制县/建制区所在地区的其他城投平台，关注其信用资质的边际变化，适当挖掘超额收益。 另外，值得注意的是，历史上城投债的提前兑付或与地方政府债务置换有着密切的联系。随着再融资债券的发行，近期也有不少城投债提前兑付。这些提前兑付的城投债往往是一般企业债、主体评级以低评级为主，行政层级主要是区县级，并且票面利率往往较高，并且这些债券在发布提前兑付公告前后，中债估值都有较大幅度的下行。因此，我们建议投资者根据自身的风险偏好，关注相关区域隐性债务化解的情况，重点关注区域内纳入地方债置换隐性债务的建制县/建制区，把握可能存在的城投债提前兑付的投资机会。  风险提示： 1）货币政策超预期收紧；2）隐性债务压力管控力度加大；3）部分数据缺失或统计存在误差；4）信用违约冲击超市场预期。 2021年03月01日 固收专题分析报告 固定收益深度研究(深度) 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、地方政府“置换债”的发展历程 ...................................................................4 1. 第一阶段：地方债置换（2015-2018年底）.............................................4 2. 第二阶段：建制县试点地方债置换隐性债务（2019-2020年11月） ........5 3. 再融资债券改变用途（2020年底-2021年初） ........................................7 二、再融资债用于偿还存量债务，城投整体风险如何评估？ ...........................8 三、地方债偿还存量政府债务背景下城投债的投资机会 ................................10 1. 关注拿到再融资债券相关地区城投平台信用资质的变化 .........................10 2. 关注城投债提前兑付的投资机会 ............................................................13 四、小结 ......................................................................................................18 五、风险提示 ...............................................................................................19 图表目录 图表1：2015年确立的地方政府性债务管理思路 ............................................4 图表2：2015年-2018年置换存量债务地方债发行情况 ..................................5 图表3：2019年置换存量债务地方债发行情况 ...............................................5 图表4：各省置换存量债务地方债发行情况.....................................................5 图表5：2019年建制县试点地方债置换隐性债务涉及区域（部分） ................5 图表6： 2015年以来置换债与偿还政府债务的再融资债募集资金用途对比 ....7 图表7：各地区2015-2019年置换债额度使用情况（亿元） ...........................8 图表8： 历年审计报告关于地方政府违规举债及整改案例...............................9 图表9： 2020年以来有关地方政府债务化解方面的讲话 ................................9 图表10：2020年12月以来用于偿还存量债务的再融资地方债发行情况（亿元） .............................................................................................................10 图表11：各地区经济财政实力较弱或债务水平较高的区域（部分，亿元） ... 11 图表12：2015年城投债提前兑付情况..........................................................13 图表13：2015-2018年提前兑付城投债券类型 （只）..................................14 图表14：2015-2018年提前兑付城投债主体评级 （只） ..............................14 图表15：2015-2018年提前兑付城投债行政层级 （只） ..............................14 图表16：2015-2018年提前兑付城投债票面利率（只） ...............................14 图表17：2019-2020.11提前兑付城投债券类型 （只） ................................14 图表18：2019-2020.11提前兑付城投债主体评级（只） ..............................14 图表19：2019-2020.11提前兑付城投债行政层级（只） ..............................15 图表20：2019-2020.11提前兑付城投债票面利率 （只） .............................15 图表21：2020.12以来提前兑付城投债券类型 （只） ..................................15 图表22：2020.12以来提前兑付城投债主体评级（只）................................15 图表23：2020.12以来提前兑付城投债行政层级 （只）...............................16 图表24：2020.12以来提前兑付城投债票面利率（只）................................16 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表25：2020年12月以来提前兑付城投债的中债估值情况（%） ..............16 图表26：发行再融资债券用于偿还政府存量债务区域中符合历年城投债提前兑付特点的债券（部分） .................................................................................16 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 2020年12月以来，地方政府再融资债券改变用途，用于偿还政府存量债务，这一改变引起了市场的关注，这是否意味着政府对于地方政府债务化解有了新的尝试？在此背景之下，城投整体风险该如何评估，又有何投资机会？ 一、地方政府“置换债”的发展历程 1. 第一阶段：地方债置换（2015-2018年底） 在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）等多项政策的指引下，地方债置换拉开序幕。43号文明确指出，“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”；并且“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”。随后财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）进一步明确“存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务”。 截止到2014年12月31日，地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿元（其中包括1.06万亿元为过去批准发行的地方债券和14.34万亿元以银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务），或有债务是8.6万亿元。因此，这里需要置换对象仅限于地方政府负有偿还责任的债务中非政府债券形式存续的债务，即需要置换的规模为14.34万亿元。 随后，2015年12月，财政部又下发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。并且“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经