- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 怎么看待地产债信用风险？ 基本结论  截至目前，共有4家房企发行的公开债券出现实质性违约，分别是北京华业资本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、银亿股份有限公司及国购投资有限公司，我们以这4家违约房企为案例，从房企的业务及财务情况进行分析，对其违约前共同的特征进行梳理。  违约房企大多进行多元化扩张、整体规模不大。四家房企大多进行多元化扩张，房地产相关业务收入占比有较大变化，华业资本从房地产业务向医疗和金融业务转型，银亿控股通过控股ARC集团和邦奇动力进入汽车行业，主营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”，国购投资收购司尔特进入化肥生产领域，中弘控股则以旅游地产为主，收购三家境外上市公司，扩张之路过于激进。  违约房企土地储备建筑面积偏小，且较为集中。国购投资土地储备位于安徽省内，受当地地产调控政策影响较大，风险偏高，银亿股份土地储备相对集中，TOP5城市占比87.22%，且更多位于三四线城市，去化压力较大，中弘控股销售情况不佳，但拿地过于激进，17年末土储倍数为253，华业资本由于跨业转型，减少地产业务，截至2017年末并无土地储备。  总结来看，公司业务方面，房企违约前出现较为典型的情况有业务转型，土地储备较为集中、受政策冲击，土储倍数过高或过低；财务数据方面，预警性较强的指标主要有短期偿债、长期偿债、现金流缺口及杠杆水平的变化，违约前房企通常会出现偿债能力恶化、现金流缺口扩大，杠杆水平偏高且有抬升的情况。  结合地产企业分析框架，我们对发债房企的业务和财务指标进行量化分析。房企业务方面，对比房企2018与2017年第一大主营业务，降幅超过10%的房企有15家，需关注其第一大业务收入占比大幅下降的原因；土储倍数可以反应房企项目去化情况及拿地的激进程度，土储倍数大于10的房企共5家，泛海控股股份有限公司土地储备倍数为15.46，且主要集中于武汉地区，受疫情影响，具有一定去化风险；新华联文化旅游发展股份有限公司土储倍数达12.45，其母公司新华联控股有限公司所发行债券已发生实质性违约；财务数据方面主要对偿债能力较弱、现金流缺口较大、杠杆水平偏高的房企进行筛选，非受限货币资金与短期债务的比值小于1且近年呈下降趋势的房企有27家；净负债率超过100%或剔除预收账款的资产负债大于60%且近年来逐渐抬升的房企共有24家；筹资性现金流难以覆盖自由现金流且近年来逐年扩大的房企有11家，对于这些财务指标欠佳的房企，需结合其基本面情况进一步分析。  风险提示：1）房企调控政策发生重大变化；2）境外疫情输入风险，新冠疫情扩散超预期，影响地产企业复工。 2020年03月30日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、那些违约的地产债 ...................................................................................4 1. 北京华业资本控股股份有限公司 ..............................................................4 2. 中弘控股股份有限公司 ............................................................................5 3. 银亿股份有限公司 ...................................................................................7 4. 国购投资有限公司 ...................................................................................9 二、为什么债券违约了？ ..............................................................................10 1. 地产分析框架 ........................................................................................10 2. 违约房企的特征..................................................................................... 11 三、地产企业量化分析 .................................................................................15 1. 房企业务指标量化分析 ..........................................................................15 2. 房企财务指标量化分析 ..........................................................................16 四、风险提示 ...............................................................................................17 图表目录 图表1：华业资本股权结构 .............................................................................4 图表2：华业资本主体评级 .............................................................................4 图表3：华业资本违约及存续债券...................................................................5 图表4：中弘控股股权结构 .............................................................................6 图表5：中弘控股主体评级 .............................................................................6 图表6：中弘控股违约及存续债券...................................................................6 图表7：中弘控股股权结构 .............................................................................7 图表8：银亿股份主体评级 .............................................................................8 图表9：银亿股份违约及存续债券...................................................................8 图表10：国购投资股权结构 ...........................................................................9 图表11：国购投资主体评级 ...........................................................................9 图表12：国购投资违约及存续债券...............................................................10 图表13：地产分析框架 ................................................................................ 11 图表14：违约房企主营业务变幅 ..................................................................12 图表15：违约房企总资产规模（亿元）........................................................12 图表16：违约房企营业收入（亿元） ...........................................................12 图表17：违约房企毛利率.............................................................................13 图表18：违约房企营业收入增速 ..................................................................13 图表19：违约房企存货周转率......................................................................13 图表20：违约房企预收账款/营业收入 ..........................................................13 图表21：违约房企剔除预收款项的资产负债率 .............................................14 图表22：违约房企净负债率 .........................................................................14 图表23：违约房企短期偿债能力 ..................................................................14 eXaXpWoYgZnUkWcVMBqQqM7NbPbRsQoOpNmMlOqQnOjMoNrQ8OpOsONZoPqPMYoNqN固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：违约房企长期偿债能力 ..................................................................14 图表25：违约房企自由现金流变化（亿元）.................................................14 图表26：违约房企筹资性净现金流变化（亿元）..........................................14 图表27：第一大主营业务收入降幅超过10%的房企 .....................................15 图表28：土储倍数大于10的房企 ................................................................15 图表29：短期偿债能力较弱且近年呈下降趋势的房企...................................16 图表30：杠杆率较高且近