固收专题分析报告：2020年，这些产业债调整了评级

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 2020年，这些产业债调整了评级 基本结论  主体评级调整概况：与2019年同期相比，2020年以来主体评级调整企业数量继续小幅下降，但债务违约事件发生越加频繁，反映出当前市场信用违约风险提高。  主体评级上调情况：截止9月18日，2020年共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次。行业方面，建筑装饰行业有14家，是被上调企业数量最多的行业，其次是房地产和综合行业；企业性质方面，延续了2019年同期以国有企业为主的态势，且国企占比超过75%；浙江省是上调主体数量最多的省份（直辖市），达到15家，其次是广东和江苏。在113次主体评级上调中，上调前主体评级最多为AA+评级，有51次；大公国际上调次数最多，达到26次。  主体评级上调原因分析：盈利能力和经营能力增强是2020年产业债发行人主体评级上调的主要原因。在94家主体的信评报告中，营收规模增长、规模效应加强、盈利水平提升分别被提到54次、45次和41次。从企业性质来看，影响国有企业上调主体评级的因素比较多元，除了盈利能力和经营能力外，也依赖所处区域的经济优势以及政府和股东的支持等；民营企业则主要依靠公司本身基本面改善，包括盈利能力提高、经营能力提升和偿债能力增强。从行业类型看，强周期下游和弱周期企业主体评级上调的原因相对分散，既依赖于盈利能力、经营能力、资本结构和偿债能力等内部因素，也依赖于区域经济发展情况以及政府支持等外界因素。  主体评级下调情况：截止9月18日，2020年共有85家主体被下调评级或展望132次，其中17家主体发生债券实质违约或展期。行业方面，主体评级被下调最多的为医药生物行业，有9家，其次是建筑装饰和综合行业；企业性质方面，延续了2019年同期以民营企业为主的态势，民企占比接近60%；广东省下调企业数量最多，达到18家，广东省与山东省下调企业数量均大幅增长。在132次主体评级下调中，下调前主体评级最多为AA级别，有47次；中诚信国际下调次数最多，达到42次。  主体评级下调原因分析：债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧是2020年以来产业债发行人主体评级下降的主要原因。在85家主体的信评报告中，债务压力增加出现了47次，营收规模下降出现了36次，流动性风险加剧出现了34次。此外，有23家评级下调主体发生了债券违约或债务逾期，占比超过25%。从企业性质来看，民营企业的盈利能力下降较国有企业严重，非无保留意见审计报告和行政司法处罚也是影响民营企业主体评级下调的重要因素，而股东支持力度降低则主要对国有企业产生影响。  债项调整概况：2020年以来共有158只产业债债项评级被上调，140只产业债债项评级被下调253次，上调次数较2019年同期有所增加，下调次数则有所减少。债项上调和下调的主要原因均主要为相应主体评级调整。  风险提示：1）经济恢复不如预期，发债主体收入及盈利下滑，信用资质下滑；2）债务集中到期，发债主体流动性风险加剧，信用风险事件增加。 2020年09月23日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、产业债主体评级和展望调整梳理 ..............................................................4 1. 主体评级调整情况 ...................................................................................4 2. 主体评级和展望上调情况.........................................................................5 3. 主体评级和展望上调原因.........................................................................9 4. 主体评级和展望下调情况.......................................................................12 5. 主体评级和展望下调原因.......................................................................16 二、产业债债项评级调整梳理 .......................................................................19 1. 债项评级和展望上调情况.......................................................................19 2. 债项评级和展望下调情况.......................................................................20 三、总结 ......................................................................................................21 四、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表1：2018-2020年主体评级调整对比（家）..............................................4 图表2：2020年主体评级调整情况（次） ......................................................4 图表3：2020年产业主体评级调整迁移矩阵（次，截止2020/9/18） .............4 图表4：各性质企业主体评级下调企业数量占比..............................................5 图表5：各行业类型主体评级下调企业数量占比..............................................5 图表6：调整前各主体评级下调企业数量占比 .................................................5 图表7：2020年发行人主体评级和展望上调一览（截止2020/9/18） .............5 图表8：上调前主体评级分布（次） ...............................................................8 图表9：主体评级上调评级公司分布（次）.....................................................8 图表10：主体评级上调行业分布（家）..........................................................9 图表11：主体评级上调各类型行业分布（家） ...............................................9 图表12：主体评级上调省份分布（家）..........................................................9 图表13：主体评级上调企业性质分布（家）...................................................9 图表14：按照企业性质主体评级上调的有利因素分布...................................10 图表15：按照行业类型主体评级上调的有利因素分布...................................10 图表16：2020年发行人主体评级和展望下调一览（截止2020/9/18）..........12 图表17：下调前主体评级分布（次） ...........................................................15 图表18：主体评级下调评级机构分布（次）.................................................15 图表19：主体评级下调行业分布（家）........................................................16 图表20：主体评级下调各类型行业占比（家） .............................................16 图表21：主体评级下调各企业性质分布（家） .............................................16 图表22：主体评级下调省份分布（家）........................................................16 图表23：按照企业性质主体评级下调的不利因素分布...................................17 图表24：按照行业类型主体评级下调的不利因素分布...................................17 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表25：上调前债项评级分布情况（次） ....................................................19 图表26：主体和债项未同时上调产业债一览表 .............................................20 图表27：下调前债项评级分布情况（次） ....................................................21 图表28：主体和债项未同时下调产业债一览表 .............................................21 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2020年债券评级调整密集期已告结束，本文梳理了今年以来产业债发行主体和债项评级调整情况，并对调整原因进行分析，以供投资者参考。 一、产业债主体评级和展望调整梳理 1. 主体评级调整情况 根据统计，截止2020年9月18日，除商业银行外，共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次，85家主体被下调评级或展望132次，与2019年同期相比，上调与下调主体数量均小幅减少，整体来看，产业债发债主体整体信用资质与去年持平。 图表1：2018-2020年主体评级调整对比（家） 图表2：2020年主体评级调整情况（次） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从主体评级变迁来看，主体评级上调中以AA+上调至AAA为主，共有49次，其次为AA上调至AA+，共有43次；主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有28次，A-以下评级调整均为下调，共有29次，反映出低等级主体信用资质进一步下滑。 图表3：2020年产业主体评级调整迁移矩阵（次，截止2020/9/18） 调整后 调整前 AAA AA+ AA AA- A+ A A- A-以下 总计 AAA