信用风险专题：2019年度及2020年一季度产业债发行人财务表现分析-疫情冲击下发行人盈利大幅下滑，短期偿债能力走弱

www.ccxi.com.cn 信用风险专题 作者 中诚信研究院 评级与债券部 邓庆红 010-6642-8877-196 qhdeng@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2020年5月15日 疫情冲击下发行人盈利大幅下滑，短期偿债能力走弱 ——2019年度及2020年一季度产业债发行人财务表现分析 产业债发行人整体财务表现  从产业债发行人整体的财务表现来看，2019年债券市场发行人盈利总额保持增长态势,约八成发行人经营活动净现金流为流入状态，较2018年有所提升；过半数发行人实现了经营活动净现金流增加，但筹资活动现金流整体表现仍较一般。发行人杠杆水平较为平稳,但过半数发行人短期债务规模上升。货币资金方面，2019年全市场发行人货币资金处于增长趋势，但增速有所放缓。受此影响，2019年产业债发行人中货币资金对短期债务的覆盖能力下降的发行人约占51%。  2020年一季度，受疫情影响，产业债发行人正常生产经营受阻，发行人盈利总额大幅下滑，经营活动现金流表现承压，发行人融资需求也有所增长。在融资支持政策的引导下，发行人外部融资环境改善，多数发行人筹资活动净现金流同比增长，发行人短期债务融资占比增加，短期债务偿还的压力也随之增加，短期债务总额大幅增加30%。从短期偿债能力来看，63%的发行人货币资金对短期债务保障程度下滑，短期偿债能力弱化的发行人进一步增多。 疫情下部分行业发行人财务表现  房地产、建筑行业的盈利表现要好于全市场水平，盈利发行人数量仍超七成，现金流状况总体较好，但行业内部现金流分化仍然比较明显，再加上短期债务压力有所加大，使得短期债务偿还能力仍呈现弱化趋势。  电子行业、批发和零售行业内过半数发行人实现盈利，但行业内净利润下降的发行人占比较高，两个行业分别有六成和七成发行人短期偿债能力弱化，货币资金/短期债务<30%的企业占比提升到20%，需关注该类发行人后续信用风险。  汽车、文化产业、交通运输行业受疫情的阶段性冲击较大，盈利状况大幅恶化，其中航空运输、汽车和文化产业的短期债务压力有所加大，行业内均有超过六成发行人短期偿债能力弱化，其中汽车行业在2019年业绩表现走弱的情况下又面临疫情的负面冲击，后续业务开展仍存在不确定性，行业内近80%的发行人短期偿债能力走弱，需对其后续信用风险走势加以关注；交通运输下的航空运输业受疫情冲击较大，有43%的发行人短期偿债能力处于较低水平，需对其后续风险走势加以关注。 中诚信国际 债券市场研究 债券市场研究 2019年度及2020年一季度产业债发行人财务表现分析 2 2020年一季度，受疫情冲击全市场发行人盈利能力有所下滑，为揭示疫情冲击对全市场影响，本文以分别以已披露2019年年报的2225家、披露2020年一季报的1932家产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人2019年度及2020年一季度最新财务表现，从盈利能力、资本债务结构、流动性水平、短期偿债能力这四个方面对产业债发行人信用基本面的变化情况进行分析，并对房地产行业、建筑行业、电子行业、汽车行业、文化产业行业、批发零售行业、交通运输业这七个主要行业发行人的最新财务表现进行分析，全面跟踪疫情影响下主要行业的信用风险趋势。 一、 产业债发行人整体财务表现 1、 经营状况：发行人盈利能力下滑，超七成发行人净利润同比减少 2019年债券市场发行人盈利总额保持小幅增长，盈利同比增长4.79%，但受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度发行人盈利水平大幅下滑，净利润总额同比下滑59.18%。与2019年全市场发行人盈利表现平稳不同，2020年一季度约1/3的发行人净利润亏损，净利润、净资产收益率下滑的发行人明显增多。从净资产收益率分布来看，由于亏损发行人数量增多，更多发行人净资产收益率为负值，ROE在3%以下的发行人占九成。整体来看，2020年一季度受疫情影响，发行人盈利能力下滑明显。 图1：2020年一季度发行人盈利出现下滑 图2：2020年一季度ROE在3%以下的发行人占比90% 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2、 资本债务结构：超半数发行人杠杆率上升，超七成发行人短期债务规模上升 超半数发行人杠杆率上升。2019年及2020年一季度，全市场平均资产负债率维持在60%左右。高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比与去年同期相比变化不大，维持在25%左右。但从全部发行人杠杆率的变化趋势来看，2019年杠杆率上升的发行人数量有所减少，而2020年一季度杠杆率上升的发行人再度增加。疫情影响下发行盈-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%净利润同比增长率净利润同比增长的发行人数量占比实现盈利的发行人数量占比净资产收益率同比下降的发行人数量占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019年一季度2020年一季度 债券市场研究 2019年度及2020年一季度产业债发行人财务表现分析 3 利能力恶化，资产规模有所减少，融资环境较为宽松，使得超半数发行人在一季度杠杆率上升。 短期债务总额大幅扩张。2019年，全市场发行人短期债务总额增速有所回落，但2020年一季度，在疫情影响下发行人短期资金需求较大，短期债务同比增速达30%，超过七成发行人短期债务规模同比上升，超半数发行人短期债务占比上升。 图3：近六成发行人杠杆率上升 图4：短期债务总额大幅扩张 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 3、 流动性水平：受疫情影响发行人经营现金流有所恶化，筹资现金流紧张态势有所缓解 2019年债券市场发行人经营活动现金流状态略有改善，84%的发行人经营活动现金流表现为净流入，经营性净现金流同比增加的发行人接近六成；筹资活动现金流表现一般。 2020年一季度，受疫情影响，超过半数发行人经营活动现金流表现为净流出，经营活动净现金流同比下降的发行人接近60%。自疫情发生以来，央行出台多项措施，包括逆回购、降低基准利率等等，鼓励银行向受疫情影响严重行业发放贷款，形成较为宽松的融资环境。在政策影响下，2020年一季度全市场发行人筹资活动现金流改善，约61%的发行人实现了筹资活动净现金流同比增长，高于2019年年末的47%水平。 图5：经营活动现金流有所恶化 图6：筹资活动现金流紧张态势有所缓解 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%资产负债率同比升高的发行人占比资产负债率≥70%的发行人占比平均资产负债率水平-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%短期债务总额同比增速短期债务规模同比上升的发行人占比短期债务占比升高的发行人占比 债券市场研究 2019年度及2020年一季度产业债发行人财务表现分析 4 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 4、 短期偿债能力：货币资金小幅增长，超六成发行人短期偿债能力弱化 2019年及2020年一季度发行人货币资金规模保持小幅增长态势，其中2020年一季度货币资金总额同比增长4.77%。尽管货币资金小幅增长，但由于短期债务规模增幅加大，发行人短期偿债能力明显走弱。截至2020年一季度末，受疫情影响，超过63%的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力下滑；截至2020年一季度货币资金/短期债务低于30%的发行人占比为19.51%，与2019年末持平，但高于2019年一季度水平，同比增加了3.59%。整体来看，发行人货币资金对短期债务的覆盖能力有所下滑。 图7：货币资金水平小幅增长 图8：2020年一季度约63%发行人短期偿债能力弱化 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、部分受疫情影响较大行业发行人财务表现 1、 房地产行业：盈利好于全市场水平但现金流表现分化，超过七成发行人短期偿债能力下滑 2019年度及2020年一季度，房地产行业净利润总额同比下滑35.13%，低于全市场0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%经营活动现金净流量为正的发行人占比经营活动现金净流量同比增加的发行人占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%筹资活动净现金流量同比增加的发行人占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%货币资金/短期债务同比下降的发行人占比货币资金/短期债务低于30%的发行人占比货币资金/短期债务的中位数 债券市场研究 2019年度及2020年一季度产业债发行人财务表现分析 5 的净利润规模下滑59.18%的幅度，房地产行业在疫情下整体盈利表现略优于全市场整体。从行业内发行人财务表现来看，约70%发行人净利润和净资产收益率下滑。从现金流来看，房地产行业内发行人现金流表现分化明显，全行业发行人2020年一季度筹资活动、经营活动净现金流总规模实现同比增长，但其中更多（60.16%）发行人筹资活动、经营活动净现金流同比下滑，下滑程度较2019年明显增多，这意味着疫情之下更多房企现金流承压。从短期债务情况来看，2019年及2020年一季度多数房企发行人短期债务规模持续扩张，短期债务偿债压力加大。短期偿债能力方面，71%的房企发行人货币资金对短期债务的覆盖能力下滑，覆盖率较低(低于30%)的发行人占比小幅上升至11.63%。 图9： 房地产行业净利润增速放缓 图10： 房地产行业内六成发行人经营、筹资现金流下滑 图11： 房地产行业短期债务规模同比扩张较快 图12： 房地产行业短期偿债能力略有下滑 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%房地产行业：净利润总额同比增速房地产行业：净利润同比增长的发行人数量占比房地产行业：实现盈利的发行人数量占比房地产行业：净资产收益率同比上升的发行人数量占比-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%房地产行业：经营活动现金净流量同比上升的发行