-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 朱佳妮 联系人 zhujiani＠gjzq.com.cn 哪些区域城投债还有挖掘空间？ 基本结论  今年以来城投债政策边际收紧，但资金面整体偏松，城投净融资表现较好，后续城投净融资是否有进一步恶化的可能？同时，今年以来，优质区域利差已压缩的较低，又有哪些区域还有挖掘的空间？  整体来看，2021年来城投债净融资相对于去年来说有所减弱，但总量和结构上都不算太差。具体而言，1-4月，随着市场情绪的修复以及资金面整体宽松，城投债净融资有所恢复，平均月度净融资额2129.61亿元，好于2019年同期（2020年同期受疫情影响较为特殊）。5月净融资大幅下降，但这既有季节性因素，又有监管政策收紧的原因。进一步分行政层级来看，除省级以外，其他层级城投净融资表现均好于2019年同期，弱于2020年同期。主体评级方面，除AAA评级以外，其他评级净融资均好于2019年同期，弱于2020年同期，AAA评级净融资表现则为近三年最弱。分区域来看，今年以来机构风险偏好明显收缩，一致抱团优质地区，城投净融资区域分化更为明显，如今年以来，江苏、浙江净融资表现远好于其他地区，而尾部地区以及受永煤事件影响较大的区域均呈现出净融资为负的现象，如天津、云南、内蒙、东三省、山西、河南、河北等地区。  值得注意的是，5月城投净融资由正转负，为2018年末城投政策宽松以来首次出现单月净融资为负的现象，这是否意味着未来城投净融资会持续低迷呢？可以明确的是，5月城投净融资大幅下降既有季节因素，也有监管收紧的原因，季节因素会随时间推移消失，那么如何看待政策边际收紧带来的影响呢？从政策角度来看，2021年政策虽然边际收紧，但更为缓和，坚决防范系统性风险意图明显，虽然在资管新规的大背景下，非标渠道逐步压降，部分城投可能会有一定流动性压力，但政策也给予了一定安全垫，如2020年12月以来的再融资地方债用于偿还政府存量债务，以及央行还提出要因地制宜地增加对经济困难省份的信贷投放。总体而言，相比2017-2018年，城投还没到最艰难的时刻，风险仍然可控。  根据今年以来城投净融资的变化情况来看，将各省分为四类区域，并结合年内到期回售压力以及当下利差来分析哪些地区的城投债还有挖掘的价值：（1）2021年1-5月净融资较 2020、2019年同期均有改善的区域：浙江、江西、广东、福建、西藏，除西藏外，其余四个区域可以适当下沉评级来获取收益。（2）2021年1-5月净融资较2020年同期有所下降，但好于2019年的区域：江苏、山东、四川、湖南、湖北、上海、重庆、安徽、广西、陕西、海南。其中，江苏中低等级城投债还有一定收益空间，可适当下沉挖掘收益，但部分债务负担较重且纳入红色挡位管理的地市需控制久期。安徽、湖北中高等级城投债利差被已经被挖掘的较为充分，可适度下沉；山东仍有一定挖掘的空间，可以选择性地重点关注。四川、湖南可以优选地市主平台，适当下沉评级，而重庆由于当下重庆能源负面事件，建议相对审慎；广西、陕西高等级城投债利差还有空间，可关注重要性较高且年内到期压力相对可控的平台。（3）2021年1-5月净融资较2020、2019年同期均下降的地区：贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津建议审慎。（4） 2021年1-5月净融资较2020年同期有所提升，但较2019年同期有所下降的地区：青海、内蒙、黑龙江不建议参与。  风险提示：1）地方经济水平或财政收入增速大幅下滑，致使相应地区城投债估值显著调整；2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行；3）政策变动风险。 2021年06月08日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、今年以来城投净融资有何特点？ ..............................................................3 二、城投政策边际收紧，如何合理看待？ .......................................................4 三、哪些区域城投债值得挖掘？ .....................................................................7 四、小结 ......................................................................................................10 五、风险提示 ...............................................................................................10 图表目录 图表1：2016年以来城投月度净融资情况（亿元） ........................................3 图表2：近三年1-5月城投各层级净融资情况（亿元） ...................................4 图表3：近三年1-5月城投各评级净融资情况（亿元） ...................................4 图表4：近三年1-5月城投各地区净融资情况（亿元） ...................................4 图表5：永煤事件后防范债务风险相关会议及文件 ..........................................5 图表6：2016.10-2018.06城投政策相关文件 ..................................................6 图表7：2017年社融中非标有所上升（亿元） ...............................................7 图表8：2017年投向基建类的信托资金规模明显提升 .....................................7 图表9：再融资地方债用于偿还政府存量债务发行情况（截至5.31，亿元） ...7 图表10：浙江等地区净融资变动情况（亿元） ...............................................8 图表11：贵州等地区净融资变动情况（亿元） ...............................................8 图表12：2021年6月4日城投利差情况（亿元，bp） ..................................9 图表13：2021年各地区城投债到期回售情况（截至6.7，亿元） ...................9 mNpMtNuNqRnNpQsRsNsOpO8O9R8OoMrRpNqRjMoOrPfQnNxObRnPsRwMtQmRwMrMvN固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 今年以来城投债政策边际收紧，但资金面整体偏松，城投净融资表现较好，后续城投净融资是否有进一步恶化的可能？同时，今年以来，优质区域利差处于历史低位，又有哪些区域还有挖掘的空间？ 一、今年以来城投净融资有何特点？ 受永煤事件冲击后，2020年11月、12月城投债净融资大幅下降。今年1-4月，随着市场情绪的修复以及资金面整体宽松，城投债净融资有所恢复，平均月度净融资额2129.61亿元，好于2019年同期（2020年同期受疫情影响较为特殊）。但5月净融资再次大幅下降，较上月下降2546.82亿元，为-492.56亿元，这是2018年末以来，本轮城投政策进入规范化且相对宽松后首次出现城投净融资单月为负的情况。 5月城投净融资大幅下降，既有季节性因素，又有监管政策收紧的原因。具体来看，一方面，纵观历年城投净融资情况，每年的5月城投债净融资都会出现回落，这或许与430年报后财务数据需要更新导致发行节奏放缓有关；另一方面，或与近期监管对债券发行审核整体趋严有关，包括交易所、协会对城投发债进行分档管理，严控债券新增，以及公司债审核新规对部分发行人发债规模和资金用途进行了较为严格的限制。 图表1：2016年以来城投月度净融资情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 分行政层级来看，总体而言2021年 1-5月，除省级以外，其他层级城投净融资表现均好于2019年同期，弱于2020年同期（2020年同期受疫情影响较为特殊）；具体来看，地级市/直辖市区表现最好，其次为区县级，今年1-5月净融资额分别为3657.40亿元、3618.60亿元，省级城投净融资表现较差，为-542.96亿元，为近三年来首次出现净偿还。 按主体评级来看，总体而言，除AAA评级以外，其他评级净融资均好于2019年同期，弱于2020年同期，AAA评级净融资表现则为近三年最弱；具体来看，AA+评级净融资远好于其他主体评级，2021年1-5月净融资额为4302.12亿元，AAA、AA及以下评级净融资表现较为一般，1-5月净融资分别为1819.07亿元、1907.49亿元。 整体来看，2021年来城投债净融资相对于去年来说有所减弱，但总量和结构上都不算太差。 -10000100020003000400050002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：近三年1-5月城投各层级净融资情况（亿元） 图表3：近三年1-5月城投各评级净融资情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 进一步分区域来看，今年以来机构风险偏好明显收缩，一致抱团优质地区城投，城投净融资区域分化更为明显。从净融资角度来看，部分区域净融资表现弱于2020年同期，但好于2019年同期，如江苏、山东、四川、湖南、湖北、重庆、安徽等地区；部分区域净融资较为通畅，优于2020年及2019年同期水平，如浙江、江西、广东、福建等地区；另外部分尾部区域以及受永煤事件影响较大的地区，今年1-5月净融资水平较前两年同期均有所下降，如贵州、甘肃、云南、天津、吉林、辽宁、河南、河北、山西等地区。 具体而言，今年以来，江苏、浙江净融资表现远好于其他地区，1-5月净融资额分别为2545.36亿元、2141.78亿元；其次为山东、四川、江西、广东、湖南、湖北、福建等区域，1-5月净融资额在300-900亿元之间；而尾部地区以及受永煤事件影响较大的区域均呈现出净融资为负的现象，如天津、云南、内蒙、东三省、山西、河南、河北等地区。 图表4：近三年1-5月城投各地区净融资情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 二、城投政策边际收紧，如何合理看待？ 今年以来，城投政策净融资较2020年边际收紧，且由于整体资金面偏松，1-4月城投净融资表现较好，但值得注意的是，5月城投净融资由正转负，为2018-10000100020003000400050006000地级市/直辖市区区县级国家级园区省级2021年1-5月净融资2020年1-5月净融资2019年1-5月净融资0100020003000400050006000AAAAA+AA及以下2021年1-5月净融资2020年1-5月净融资2019年1-5月净融资-1000-5