西部证券晨会纪要

证券研究报告2026年06月17日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【宏观】中国企业部门资产负债表研究专题（一）：企业资产负债表：从借新还旧到新的CAPEX周期 中国企业已基本走出债务压力最大的阶段（2022–2024年），正从“债务滚动维持期”迈入“现金流修复期”，并有望在2026–2027年开启新一轮CAPEX周期。 【建筑材料】旗滨集团（601636.SH）首次覆盖报告：浮法玻璃龙头，高端布局开辟新增长点 我们预计2026-2028年公司营收分别为162、177、185亿元，分别yoy+3%、+9%、+5%；归母净利润分别为6.7、10.4、13.6亿元，分别yoy+8%、+56%、+30%，首次覆盖，给予“增持”评级。 【宏观】5月经济数据点评：内需仍然偏弱，政策需维持宽松 5月零售增速转负，固定资产投资跌幅扩大。外需对经济增长贡献加大。工业增加值增速有所企稳，高技术行业增长强劲。房地产市场尚未全面企稳。宏观政策仍有必要保持宽松，避免财政政策和货币政策过早收紧，加剧内需下行压力。 【策略】——美伊停火协议快评：特朗普再次TACO，代价是什么？ 特朗普再次TACO的代价是美元信用裂痕加速扩张，黄金“第四浪”行情或将启动。 晨会纪要 【宏观】中国企业部门资产负债表研究专题（一）：企业资产负债表：从借新还旧到新的CAPEX周期 2021年以来，中国企业部门经历了前所未有的结构性压力。居民部门去杠杆的同时，非金融企业在加杠杆。信贷脉冲对基本面的领先关系虽仍存在，但企业部门资产负债表出现了恶化。这与历史上2012-2015年传统行业产能过剩、PPI通缩的阶段，以及2018年中美贸易摩擦与金融去杠杆阶段类似。 微观主体生存难度的提高体现在几个方面： 第一，信贷环境宽松，但M1-M2剪刀差长期为负，企业资金沉淀为定期存款。微观来看，信贷增量也并未形成新增产能。报告中我们提出的四类战略现金流（销售劳务、战略投资、股债融资、偿债分红）在2021年后波动逐步被熨平：企业为了滚动维持债务，推动融资需求从“发展性融资”转向“生存性融资”。 第二，非金融企业现金流自2021年出现明显恶化，反映需求的经营现金流净额和销售收入增长疲弱。ROE、毛利率、工业企业利润率趋势性下滑，价格下行压力下企业盈利“以价换量”。 第三，过去几年企业加快了去库存，但是应收账款回收账期在拉长，资金回笼难度较高。这说明去库并非源于需求回暖，而是依靠降价和放宽信用换取的“被动出清”。 不过我们认为，中国企业已基本走出债务压力最大的阶段（2022–2024年），正从“债务滚动维持期”迈入？“现金流修复期”，并有望在2026–2027年开启新一轮CAPEX周期。 宏观层面，M1-M2剪刀差自2024Q3起持续收窄，代表企业资金活性回暖。目前缺乏足够的信号验证需求端的上行，这也意味着持续性的现金流修复仍需时间验证。但若需求端不再显著恶化、PPI同比逐步回升，名义经济修复有望带动企业收入端回暖，企业资产负债表也将从“借新还旧”的存量逻辑走向扩张逻辑。 微观层面，2025Q2起三大现金流同比增量全部转正，企业经营现金流复苏的同时，筹资现金流净流出开始收敛。更重要的是，净融资规模（股债融资、偿债分红现金流之差）与资本开支增速均在今年一季度转正：前者反映新增融资开始覆盖旧债，企业不再是纯粹的“净还款人”；后者反映企业扩张意愿复苏，代表资产负债表出现修复。综合来看，企业部门的微观基础正在逐步夯实，新一轮投资周期的条件正在成熟。 风险提示：经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，地缘局势推升输入性通胀，样本数据失真等。 分析师：边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn;分析师：慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【建筑材料】旗滨集团（601636.SH）首次覆盖报告：浮法玻璃龙头，高端布局开辟新增长点 浮法玻璃：景气持续筑底，龙头有望率先受益于供需格局改善。2024年以来供需格局偏弱，行业景气震荡下行，截至目前已连续亏损将近2年。中期来看，供给是影响浮法玻璃行业景气的重要因素，重点关注湖北“油改气”进展以及行业冷修节奏。公司是浮法玻璃行业龙头，盈利能力明显高于同行可比企业，公司单箱毛利较三峡新材高5-23元不等。公司成本优势构筑宽深护城河，有望率先受益于行业供需格局改善。 光伏玻璃：复刻成本优势，快速跻身行业第二梯队。2024年以光伏装机增速放缓，供给维持高位，行业景气震荡下行；期间受电价市场化、“反内卷”等政策影响，行业供需格局阶段改善，但弹性相对有限。乘政策东风公司加速扩产，光伏玻璃与主业协同性较强，公司快速复刻成本优势，跻身行业第二梯队。截至2026年4月末，公司光伏玻璃总产能规模为1.3万吨/日，其中国内为0.94万吨/日，位居国内第四，市占率为10%。公司光伏玻璃盈利能力仅次于行业龙头，且盈利差距有所收窄，2025年公司光伏玻璃毛利率10.2%，较福莱特-5.9pct，差距较2024年收窄0.7pct。 电子玻璃：高端突围，开辟业绩新增长点。2018年公司进入电子玻璃领域，主要生产屏幕保护、盖板玻璃及车用玻璃。公司将稳固消费电子存量市场，同时优化产能结构和布局，持续加大研发投入，拓展中高端市场与新兴应用场景(UTG柔性玻璃、ITO导电玻璃、玻璃基板等)，加速向高端化转型。2023年以来研发费用基本维持在5.7-5.9亿元之间，占营收比例在3.5%-4%之间。 投资建议：我们预计2026-2028年公司营收分别为162、177、185亿元，分别yoy+3%、+9%、+5%；归母净利润分别为6.7、10.4、13.6亿元，分别yoy+8%、+56%、+30%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；行业冷修节奏不及预期的风险；湖北“油改气”进展不及预期的风险；光伏装机持续降低的风险；数据陈旧的风险。 分析师：张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn;分析师：朱思敏（S0800526040007）zhusimin@xbmail.com.cn;联系人：陈默婧（13850793880）chenmojing@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【宏观】5月经济数据点评：内需仍然偏弱，政策需维持宽松 零售增速转负。5月零售同比下降0.6%，增速转负，为2023年以来首次同比负增长；季调环比下降0.38%，连续三个月负增长。其中，商品零售同比下降0.7%，餐饮收入同比增长0.6%，都是2023年以来最低水平。以旧换新支持的商品零售受到去年高基数拖累：家用电器和音像器材类零售同比下降16.1%，家具类零售同比下降8.7%，继续下跌；通讯器材类零售同比增长0.7%，增速回落。受金价回调拖累，金银珠宝类零售同比下降8.9%，增速仍然为负。 固定资产投资跌幅扩大。1-5月，固定资产投资累计同比下降4.1%，跌幅较1-4月扩大。5月单月投资同比下降12.5%，也比4月跌幅9.4%扩大。其中基建投资同比下降10.8%，房地产开发投资同比下降24.4%，较4月跌幅扩大；制造业投资同比下降4.2%，和4月基本持平。过去两个月投资下滑，可能受到财政支出偏紧的影响，油价大幅波动也给企业带来不确定性。 外需对经济增长贡献加大。5月份，出口交货值同比增长10.1%，保持两位数增长。贸易顺差连续两个月回升，5月份1054亿美元，超过去年同期。内需放缓的背景下，外需成为支持当前经济增长的重要力量。 工业增加值增速有所企稳，高技术行业增长强劲。5月份工业增加值同比增长4.5%，比4月增速4.1%略微回升，但仍然低于1季度水平；季调后环比增长0.4%，比4月增速0.05%改善。受AI相关需求增长带动，高技术行业增加值增速进一步加快。计算机、通信和其他电子设备制造业5月同比增长17%，1-5月累计同比增长14.6%。 房地产市场尚未全面企稳。5月份，商品房销售面积同比下降13.2%，销售额同比下降9.3%，较4月跌幅扩大。5月一线城市二手住宅价格环比增长0.3%，增速略有回落，70大中城市整体二手住宅价格环比下降0.3%，跌幅略扩大。全国整体房价仍在下跌。 宏观政策仍有必要保持宽松。5月零售增速转负，投资跌幅扩大，反映内需仍然疲弱。出口保持高增长，对经济增长起到支撑。2季度以来内需再度转弱，受到油价上涨扰动和财政政策收紧的影响。另外，行业间分化加大——高技术行业增长加快，其他行业整体放缓。由于内需再度转弱，房地产市场尚未企稳，宏观政策仍然有必要保持宽松，避免财政政策和货币政策过早收紧，加剧内需下行压力。 风险提示：高油价拖累全球经济，国内政策不及预期，房地产需求持续下滑。 分析师：边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn;分析师：刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【策略】——美伊停火协议快评：特朗普再次TACO，代价是什么？ 6月14日特朗普宣布美伊达成停火协议，6月15日全球风险资产大涨。部分投资者似乎形成了这样一个判断：只要特朗普选择TACO，一切都会好起来的。但近期典型避险资产的黄金价格也“共振大涨”，似乎传递出了不一样的信号—— 1、去年5月特朗普TACO暂停关税战，全球风险资产“共振大涨” 去年5月中旬美债利率突破4.5%并快速冲高，由此导致的流动性风险“迫使”特朗普不得不TACO，宣布延缓全球关税战。得益于此，美债利率能够快速回落，带来全球风险资产“共振大涨”。我们判断：去年5月特朗普TACO效果显著，因为是否全球加征关税的主导权在特朗普手中。只要特朗普TACO全球关税战风险就能阶段性解除，美债利率可以明显回落，投资者风险偏好也能快速修复。 2、当前即便特朗普TACO美伊停火，仍需警惕中东地缘风险反复 近期美债利率再次冲高一度突破4.5%，由此导致的流动性风险也是“迫使”特朗普不得不TACO寻求美伊快速停火的主要原因。但特朗普当前即便TACO，中东地缘风险也很难快速解除：美国对以色列是否升级中东局势的约束力似乎仍待观察，霍尔木兹海峡能否恢复到战前的自由通行状态主要是伊朗有话语权。而且，伊朗迈赫尔通讯社披露的“战争赔款”，即美国和其盟友需要提供不低于3000亿美元用于伊朗国家经济复苏计划，也为美伊后续谈判增加了不确定性。 3、美债10年期利率是近期关键指标：美债利率“易上难下” 我们在26.5.21《这次不一样：警惕美债突破4.5%》中提示：除非美国能够迅速平息美伊冲突，否则美债利率可能“易上难下”。我们判断美伊冲突最终能够实现停火，但短期内冲突可能无法“迅速平息”：（1）黎巴嫩-伊朗-也门的什叶派抵抗之弧仍未瓦解，美伊停火的前提是约束以色列不再进攻黎巴嫩，但这目前看起来并不容易；（2）除非美国掌控霍尔木兹海峡，否则即便海峡实现自由通行，全球主要国家依然会担心伊朗再次封锁海峡，从而可能进行大量石油补库存，或导致油价持续高位，高油价-高通胀-美债高利率螺旋短期内很难打破。 4、美元信用裂痕中期或将进一步扩张：黄金第4波“主升浪”有望开启 我们在26.4.18《黄金“第四浪”，将至》中指出：美伊冲突或导致美元信用裂痕再次扩张，下半年有望迎来黄金第4波“主升浪”。去工业化导致美国军事能力趋势性弱化，是美元信用裂痕扩张的主要原因，而美国每一次试图修复美元信用的行为，反而都会加速美元信用裂痕扩张，带来黄金一次次的“主升浪”行情：（1）2016年中美南海问题，美国试图通过打压人民币国际化进程来强化美元信用，反而导致“商品美元”体