1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 t 晨会纪要 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 【宏观】美债收益率何时见顶？ 10Y美债收益率见顶的空间与时间。1）经济层面因素不支持10Y美债收益率继续走高，5月FOMC后（不久）或迎高点。2）10Y美债收益率上行幅度或可由美股风险溢价及TIPS疫前水位倒推。此外，美股风险溢价已然转负，加上疫后高企的杠杆率，在摆脱疫情的Risk-on行情结束后，美股或将面临较大的调整风险。一旦市场出现Risk-off情况，10年期美债收益率将在避险功能和配置需求驱动下逐步走低。 【量化】金融工程中期投资策略：景气变化与估值选择 市场在经济底出现前仍诉求基本面的确定性。困境反转类资产期待预期差。稳健类资产医药、消费估值调整完成，今年基本面价值或为短期股价上限。高成长资产估值退回景气之初水平，期待业绩成长。 【医药生物】万泰生物（603392.SH）2022年一季报点评：2022Q1业绩超预期增长，馨可宁保持高速放量 盈利预测与评级：考虑公司疫苗快速放量及IVD业务发力，预计公司2022-2024年营收同比增长87%/23%/19%，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期，研发进展不及预期，政策变化 【家用电器】创维数字（000810.SZ）点评报告：增长超预期，行业景气度继续验证 看好公司宽带业务持续成长性及智能终端传统业务龙头地位，同时VR等创新业务有望步入收获期，我们预测2022-2024年公司归母净利润为8.02、9.79和11.75亿元，PE为18、15和12x，维持公司“买入”评级。 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 国内市场主要指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 上证指数 2779.64 -0.34 深证成指 10202.75 -0.49 沪深300 3709.68 -0.49 上证180 7944.91 -0.21 中小板指 6616.35 -0.42 创业板指 1917.7 0.36 资料来源：贝格数据 主要海外市场指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 道琼斯 21237.38 5.2 标普500 2529.19 6.0 纳斯达克 7334.78 6.23 资料来源：贝格数据 证券研究报告 2022年04月22日 晨会纪要 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 宏观专题报告 【宏观】美债收益率何时见顶？ 不同期限美债收益率究竟反映了什么？1）2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的远期，反映的是未来加息预期。2）10年期美债收益率影响因素比较复杂，包括美国经济、通胀、美联储数量型货币政策工具、疫情等不确定性因素以及机构配置行为。不同阶段，10年期美债收益率会反映不同核心矛盾。美股等风险资产的短期波动一般受2年期美债影响、但长期拐点则往往与10年期美债有关。国内更加关注10Y美债。 最近10Y美债收益率飙升的三点驱动力：1）缩表预期之下金融机构率先减持长端美债。美联储近期给出了5月FOMC启动缩表的前瞻指引。在此预期下，金融机构会率先减持长端美债，降杠杆、降久期，这一过程就会推升10年期美债收益率直至缩表靴子落地。2）美国摆脱疫情扰动给TIPS收益率提供了水位锚。今年以来10年期美债收益率上行主要动能来自TIPS，美国防疫政策逆转以及全面摆脱疫情扰动的预期或为主因。美国卫生部1月6日宣布全美各地医院不再被要求向联邦政府报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC）4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。上述政策的出台表明美国对内对外政策已经基本回到疫前，对标疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0轴上方。3）再者，10年期与2年期美债利差收窄策略逆转或为10年期美债收益率走高的交易层面因素。 往后怎么看？10Y美债收益率见顶的空间与时间。1）经济层面因素不支持10Y美债收益率继续走高，5月FOMC后（不久）或迎高点。2）10Y美债收益率上行幅度或可由美股风险溢价及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高点为0.36%。在摆脱疫情约束与经济转弱预期的双向影响下，10年期TIPS收益率升破这一高度的概率有限，10年期美债收益率应该也不会显著超越2018年高点3.23%。此外，美股风险溢价已然转负，加上疫后高企的杠杆率，在摆脱疫情的Risk-on行情结束后，美股或将面临较大的调整风险。一旦市场出现Risk-off情况，10年期美债收益率将在避险功能和配置需求驱动下逐步走低。 联系人： 张静静(13716190679)zhangjingjing@research.xbmail.com.cn nXiZlXaZkV8VjYrRvNpOrR8ObP8OtRoOtRmOlOqQrNeRtRsQ9PqQvNvPmRoPNZsQnN 晨会纪要 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 金工量化专题报告 【量化】金融工程中期投资策略：景气变化与估值选择 摘要内容 市场在经济底出现前仍诉求基本面的确定性。上证50和中证500虽风格不同但在3.16底部特征一致，估值均回至2018年水平，预期基本出清。3.16后的反弹上证50优于中证500，主要源于市场对资产业绩确定性的诉求，历史上上证50基本面被证伪幅度要优于中证500。今年市场预期上证50净利润增长16%，而中证500预期增长32%，上证50指数2022预期基本面对应指数点位3000点左右，预期收益相对确定，在经济底没有清晰前，业绩确定资产将相对胜出。 困境反转类资产期待预期差。地产的定价逻辑从成长转向周期，21年8月地产政策转向首先修复了估值，权重股保利的估值已提前切至偏周期成长的7倍PE估值底，这是市场对政策预期的前置。基建板块估值受宏观基建投资影响，2018年开始基建投资增长缓慢，压制板块估值，在宏观数据改善前估值的提升短期难以实现，仅透支业绩为主。受疫情影响较大的社服行业正在交易疫后复苏，对疫后基本面改善已有预期，预期差将影响后续板块配置价值。 稳健类资产医药、消费估值调整完成，今年基本面价值或为短期股价上限。消费、消费的估值调整基本完成，2020年上提的估值在经历了21年8月底部、年底顶部和3.16的验证，新估值趋向稳定，但今年预期基本面价值将成为短期股价运行上限，虽历史基本面相对稳定，须超预期才能提升业绩透支。 高成长资产估值退回景气之初水平，期待业绩成长。成长类资产目前以其景气之初的估值来定价比较合适，给予宁德43倍PE的底部估值，今年宁德时代净利润预期增长63%，对应基本面价值每股459元，这是目前宁德博弈的位置，市场会提前表达预期业绩兑现的可能性。光伏龙头隆基锚定估值相对较低，底部估值为25倍PE，市场对今年预期业绩相对确定，股价大概率企稳于2022基本面价值。消费电子估值回归至2019年电子行业景气初起的水平，有成长估值才能企稳。 风险提示：1、疫情发展的不确定性将导致稳增长政策等相关宏观政策推进节奏不及预期。2、政策、流动性等宏观要素的变化导致估值发生变化。 联系人： 王红兵(13924613850)wanghongbing@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 公司点评 【医药生物】万泰生物（603392.SH）2022年一季报点评：2022Q1业绩超预期增长，馨可宁保持高速放量 事件：2022Q1公司实现收入31.71亿元（+284.85%），归母净利润13.31亿元（+360.18%），扣非归母净利润13.15亿元（+367.75%）。2022Q1公司收入端与利润端均实现高速增长，主要源于二价HPV疫苗、试剂及活性原料收入贡献。 馨可宁保持高速放量，渗透率有望持续提升。截至目前全球仅5款HPV疫苗获批上市，国产产品分别为万泰馨可宁和沃森沃泽惠。经测算截至2021年底国内累计HPV疫苗接种人数约为0.23亿人（按三针计算），占适龄女性约6.7%，远低于欧美发达国家40%接种率。短期看HPV疫苗仍供不应求，2021年公司加大馨可宁推广布局，全年销售量1023万支，同比增长289%；2022Q1馨可宁获批签发批次67次，同比增速253%，保持高速放量；中长期看HPV疫苗渗透率提升空间大，预计2025年国内HPV渗透率达30%左右。公司作为国内首家HPV疫苗供应商，重磅品种馨可宁具备先发优势，有望持续快速放量。 HPV国内免疫程序不变，单针接种可能性低。近日WHO免疫战略咨询专家组（SAGE）召开会议推荐HPV单剂量接种，此次WHO推荐建议主要影响依赖国际采购的中低收入国家，国内免疫程序单针接种可能性低。一方面从监管角度而言，我国疫苗领域具备自主话语权，出于对接种效力考量更为谨慎，国内坚持3剂接种程序更为妥当；另一方面从企业角度而言，更变剂量需严格临床数据支撑，研发投入大，企业端动力不足。综合来看此次WHO审议对国内市场影响性低。 联系人： 吴天昊(13262686562)wutianhao@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 公司点评 【家用电器】创维数字（000810.SZ）点评报告：增长超预期，行业景气度继续验证 事件：公司发布2022年一季报，报告期内，公司实现主营业务收入27.70亿元，同比增长24.81%，归母净利润2.08亿元，同比增长33.74%，扣非后归母净利润同比增长228.78%，增长超预期。 行业高景气支撑，业务增长持续稳健。“数字经济”发展，信息通信基础设施不断升级，千兆网建设率先启动。2022年2月中国联通10GPON45亿元大单落地，此前中国电信已经落地24亿元10GPON设备集采，2022年，我国千兆宽带建设步伐正加快，进入千兆宽带大建设时期，带动产业链放量。公司宽带业务经过近年布局，已经逐步位列行业第一阵营，深度受益数字经济建设红利，具备强“稳经济”属性。 毛利率边际改善明显，费用率进一步改善。22年Q1公司业务毛利率为16.96%，同比提升0.85pct，环比提升0.97pct，成本端压力有所缓解；期间费用进一步有效控制，Q1期间费用率为11.34%，同比降低2.28pct；同时，本报告期内由于会计估计发生变更，公司信用减值损失5155.19万元，去年同期为-401.08万元；其他收益为4237.00万元，去年同期为2789.85万元；此外去年同期由于处置子公司股权，投资收益为9544.74万元。 积极备货，短期现金流压力加大。22年Q1公司经营活动产生的现金流量净额254.62万元，同比下降88.94%，主要是报告期内原材料采购及储备增加， 投资建议：看好公司宽带业务持续成长性及智能终端传统业务龙头地位，同时VR等创新业务有望步入收获期，我们预测2022-2024年公司归母净利润为8.02、9.79和11.75亿元，PE为18、15和12x，维持公司“买入”评级。 风险提示：全球电视机顶盒需求不及预期的风险；运营商招标进展不及预期的风险；供应链风险；VR产业发展不及预期。 联系人： 邢开允(13072123839)xingkaiyun@research.xbmail.com.cn; 胡朗(18818277951)hulang@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年04月22日 公司点评 【汽车】亿华通（688339.SH）2021年年报点评：营收稳健，政策利好带来新机遇 营收持续增长，坏账计提影响盈利水平。公司发布2021年年报，营业收入为6.29亿元，同比增长9.97%；归母净