1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 t 晨会纪要 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 【宏观】复盘：中美利差（逼近）倒挂阶段的各类资产 中美2Y和10Y利差显著收窄大致出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。本文回顾了过去三轮中美利差显著收窄乃至倒挂时的资产表现。我们关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。对这2个时间窗口分别计算前后1个月和3个月的资产表现。 【医药生物】时代天使（6699.HK）首次覆盖：隐形正畸口腔黄金赛道国产领导者 中国隐形矫治市场增长迅速，渗透率仍有较大提升空间；中国隐形矫治解决方案市场高度集中，时代天使是国产龙头；时代天使产品组合全面，全价值链覆盖为公司产品赋能；预计22-24年EPS为2.17、3.24、4.61元（折合港币为2.67、3.99、5.67港元），参考可比公司估值，我们给予时代天使2022年65倍PE，对应公司2022年目标价为173.55港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【固定收益】地方债发行计划半月报——2022年3月30日：一季度地方债发行计划共披露16440亿元 截至2022年3月30日，24个省、计划单列市披露三月地方债发行计划，总计5161亿元。其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债占比分别为7%（378亿元）、59%（3045亿元）、15%（771亿元）、19%（967亿元）。 【量化】基金投顾研究跟踪报告之十一：基金投顾跟踪：静观为主，大幅调仓者较少，科技板块维持高配 投顾业务布局持续推进，以蚂蚁财富平台为例，目前一共展示了15家机构，合计46个基金投顾策略。将投顾策略与公募FOF进行对比，从近1年数据来看，投顾策略整体收益分布位于对照组中部偏上区间,在0~5%波动率范围内，多数投顾策略收益表现位于公募FOF组范围的中上部区域，业绩表现超越对照组均值水平 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 国内市场主要指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 上证指数 3266.6 1.96 深证成指 12263.8 3.10 沪深300 4254.1 2.90 上证180 9028.19 2.42 中小板指 8242.92 2.77 创业板指 2696.83 4.02 资料来源：贝格数据 主要海外市场指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 道琼斯 33745.40 -0.16 标普500 4127.99 -0.02 纳斯达克 13850.00 -0.36 资料来源：贝格数据 证券研究报告 2022年03月31日 晨会纪要 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月31日 宏观专题报告 【宏观】复盘：中美利差（逼近）倒挂阶段的各类资产 3月28日2年期中美国债利差自2018年11月以来首次倒挂。此前，中美2Y和10Y利差显著收窄大致出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。本文回顾了过去三轮中美利差显著收窄乃至倒挂时的资产表现。我们关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。对这2个时间窗口分别计算前后1个月和3个月的资产表现。 第一轮（2004-2006年）中美利差显著收窄时资产表现。 大类资产：利差显著收窄前后A股领跌，工业品和国债表现稳健；利差倒挂至极限前后A股领涨，工业品表现极强。 A股宽基指数：利差显著收窄前后价值更抗跌，利差倒挂至极限前后成长跑赢价值。 A股行业指数：以2Y为例，利差首次显著收窄前3个月TOP3为传媒、计算机、煤炭，后3个月TOP3为社会服务、通信、钢铁；利差倒挂至区间极小值前3个月TOP3为美容护理、有色金属、食品饮料，后3个月TOP3为国防军工、非银金融、机械设备。 第二轮（2008-2009年）中美利差显著收窄时资产表现。 大类资产：10Y利差显著收窄前后A股领跌，国债大涨、商品全线回落；倒挂至极限后A股表现偏强，商品偏弱。 A股宽基指数：利差倒挂至极限后成长跑赢价值。 A股行业指数：以2Y为例，利差首次显著收窄前3个月TOP3为煤炭、有色金属、房地产，后3个月TOP3为美容护理、食品饮料、国防军工；利差倒挂至区间极小值前3个月TOP3为煤炭、有色金属、房地产，后3个月TOP3为美容护理、食品饮料、国防军工。 第三轮（2018年末）中美利差显著收窄时资产表现。 本轮2Y利差显著收窄后3日10Y利差显著收窄，且2Y利差显著收窄后9日便触及极小值，因此各时间窗口资产表现很相似。 大类资产：利差首次显著收窄前后A股表现均偏弱，国债和黄金表现突出，原油表现最差。 A股宽基指数：利差显著收窄前后价值优于成长。 A股行业指数：利差首次显著收窄前3个月TOP3为非银金融、银行、煤炭，后3个月TOP3为食品饮料、家用电器、农林牧渔。 联系人： 张静静(13716190679)zhangjingjing@research.xbmail.com.cn; 王泺宾(18810513200)wangluobin@research.xbmail.com.cn uVvYOArQrQoMpNtQpM6MdN7NpNnNoMpNkPnNmPjMsRmNaQpPqPNZsPuMMYsQwO 晨会纪要 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月31日 公司深度研究 【医药生物】时代天使（6699.HK）首次覆盖：隐形正畸口腔黄金赛道国产领导者 中国隐形矫治市场增长迅速，渗透率仍有较大提升空间。中国隐形矫治市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，年复合增长率为44.4%，随着越来越多的人愿意接受治疗、可治疗适应症范围扩大、通过口内扫描仪获得可视化治疗结果、牙科医生基础扩大以及极力鼓励提供隐形矫治器治疗服务等因素出现，我们预计国内隐形正畸行业仍能保持快速增长。对标美国看，2020年中国接受治疗的310万例错颌畸形病例中，仅有11.0%使用隐形矫治器；而美国接受治疗的440万例错颌畸形病例中有31.9%使用隐形矫治器，中国相较于美国隐形正畸渗透率仍有提升空间。 中国隐形矫治解决方案市场高度集中，时代天使是国产龙头。截至2020年就达成案例而言，包括时代天使在内的两大市场参与者占总市场份额约为82.4%。在两大参与者中就达成案例而言，时代天使约占同期中国41.4%的市场份额，在国内竞争对手中排名第一，且在所有市场参与者中时代天使的产品线最为全面。 时代天使产品组合全面，全价值链覆盖为公司产品赋能。凭借公司在全国范围内提供优质服务及产品的能力、公司的综合产品线、知名时代天使品牌、强大的研发能力、先进技术及经验丰富的管理层团队，公司在中国隐形矫治行业有效竞争方面占据优势，我们预计未来3-5年仍然是公司的高速增长期。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计22-24年EPS为2.17、3.24、4.61元（折合港币为2.67、3.99、5.67港元），参考可比公司估值，我们给予时代天使2022年65倍PE，对应公司2022年目标价为173.55港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性风险，行业竞争加剧风险，公司扩张计划不及预期风险，行业需求增长不及预期风险 联系人： 吴天昊(13262686562)wutianhao@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月31日 固定收益点评报告 【固定收益】地方债发行计划半月报——2022年3月30日：一季度地方债发行计划共披露16440亿元 截至2022年3月30日，24个省、计划单列市披露三月地方债发行计划，总计5161亿元。其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债占比分别为7%（378亿元）、59%（3045亿元）、15%（771亿元）、19%（967亿元）。 分地区来看，三月份地方债发行计划从高到低分别为：广东（除深圳）561亿元、北京544亿元、江苏499亿元、河北405亿元、浙江（除宁波）350亿元、安徽308亿元、上海300亿元、广西自治区279亿元、山西277亿元、湖南262亿元、陕西214亿元、福建（除厦门）205亿元、山东（除青岛）160亿元、吉林130亿元、云南124亿元、四川116亿元、黑龙江93亿元、江西70亿元、青海69亿元、宁波56亿元、贵州45亿元、新疆兵团39亿元、海南33亿元、宁夏自治区24亿元。 三月份新增专项债发行计划从高到低分别为：广东（除深圳）502亿元、河北405亿元、浙江（除宁波）350亿元、湖南262亿元、福建（除厦门）205亿元、上海195亿元、江苏190亿元、安徽186亿元、陕西176亿元、山西150亿元、广西自治区130亿元、江西70亿元、宁波56亿元、云南49亿元、贵州45亿元、青海39亿元、海南33亿元、新疆兵团4亿元。 一季度地方债发行计划披露情况如下： 重庆、河南、天津、西藏自治区、新疆自治区、青岛未披露发行计划。 共31个省、计划单列市披露一季度地方债发行计划，总计16440亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债占比分别为16%（2686亿元）、66%（10888亿元）、6%（946亿元）、12%（1921亿元）。 分月度来看，地方债整体而言，一、二、三月占一季度比重分别为39%（6436亿元）、29%（4844亿元）、31%（5161亿元）；新增专项债方面，一、二、三月占一季度比重分别为39%（4252亿元）、33%（3591亿元）、28%（3045亿元）。 风险提示：地方债发行计划统计误差，发行时间、项目、规模可能因实际情况发生变化 联系人： 晨会纪要 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月31日 罗云峰(18930809618)luoyunfeng@research.xbmail.com.cn; 沈嘉(18817875298)shenjia@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月31日 金工量化点评 【量化】基金投顾研究跟踪报告之十一：基金投顾跟踪：静观为主，大幅调仓者较少，科技板块维持高配 投顾业务布局持续推进，以蚂蚁财富平台为例，目前一共展示了15家机构，合计46个基金投顾策略。将投顾策略与公募FOF进行对比，从近1年数据来看，投顾策略整体收益分布位于对照组中部偏上区间,在0~5%波动率范围内，多数投顾策略收益表现位于公募FOF组范围的中上部区域，业绩表现超越对照组均值水平；5~15%波动率范围内，多数投顾策略收益表现，相比公募FOF收益表现位于中部偏下方区域，整体表现略低于公募FOF对照组均值水平；15~25%波动率范围区间，投顾策略相对较少，整体表现相比于公募FOF对照组偏中下部，表现不及对照组均值水平，其中部分投顾策略近1年维度表现出现阶段性较大回撤，同期波动率（年化）接近25%，同期涨跌幅接近-15%。 近期操作上以静观为主，大幅调整权益占比的策略数较少。对比上期（20220228）持仓占比，为了减少标的自身本身涨跌幅的影响，本节统计权益占比变动幅度在2%以上的策略，累计有1只，其权益中枢抬升5.85%，整体来看随着市场逐步进入震荡期，大部分机构在管理组合操作上以静观为主，未做大幅调整。 目前各机构在蚂蚁平台已上线基金投顾策略在持仓层面，青睐均衡型权益标的，债券类型标的关注度有所增加。所有46个投顾方案对同机构持仓子基金去重后，汇总标的中被重复配置次数在4次以上的靠前标的，其中次数排名第一的