开源晨会

开源晨会0617 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】即使PPI同比见顶，债券收益率或将继续趋势上行——事件点评-20260616 【固定收益】合计债券托管量环比增量提升，债市整体杠杆率下降——2026年5月债市托管数据点评-20260616 数据来源：聚源 行业公司 【商社】5月社零同比-0.6%，金银珠宝环比改善——行业点评报告-20260616 【通信】光纤光缆：海外AIDC和DCI建设重构成长逻辑——行业点评报告-20260616 【通信】磷化铟供不应求，重视三龙头组合——行业点评报告-20260616 【银行】存款客户难留，中小行配债收缩、“开票揽存”——5月央行信贷收支表点评-20260616 研报摘要 总量研究 【固定收益】即使PPI同比见顶，债券收益率或将继续趋势上行——事件点评-20260616 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 美伊冲突之前中国PPI环比已经提高到0.4%左右 需要注意，在美伊冲突之前，中国PPI环比已经提高到0.4%左右，即无论是否有美伊冲突，中国在2025年下半年开始，PPI环比就已经结束2022年之后的3年负增长，这也是2025年下半年30年国债收益率上行的底层逻辑：即结束2023年下半年形成的“通缩预期”。 PPI环比或仍将保持正增 3月下旬油价见顶回落之后，中国物价的高频指标“生产资料价格指数”并未明显下行，甚至呈现边际上行。因此PPI环比或不一定显著回落；即使PPI环比暂时回落，之后也将延续2025年7月-2026年2月的PPI环比正增。 PPI同比是否见顶并不重要 市场有部分观点开始讨论“PPI同比见顶”的问题，但我们强调：“PPI同比”是否见顶并不重要。 例如2022-2025年的PPI下行期，PPI同比的低点出现在2023年6月的-5.4%，之后PPI同比持续上行至2024年7月的-0.8%；但是回顾2023年6月-2024年7月PPI同比触底回升期：股市趋势性下跌，债市收益率趋势性下行。 这是因为问题的关键从来就不是“PPI同比”，而是“PPI环比”大于0还是小于0，或者为“PPI定基指数的方向”。2023年6月PPI同比见底之后，“PPI定基指数的方向”继续下行，只是“下行的斜率”变缓；但是“PPI定基指数的方向”持续下行意味着“企业盈利的方向”下行，这就是权益市场下跌和债券收益率下行的基本面。 类比当时的情况与现在，即使此次“PPI同比见顶”，但是只要后续“PPI环比”大于0，那么“PPI定基指数的方向”将趋势向上，即“企业盈利的方向”趋势向上，权益市场、债券收益率将继续上行。 债市观点：当前债市核心还是看资金利率，继续提示债市调整风险 当前债市核心还是看资金利率，此前应对美伊冲突、物价冲击，央行将资金利率下行至1.2%维稳；现在美伊冲突缓解，资金利率回升至1.4%左右可能性进一步提高，DR001波动区间或在1.3-1.5%，与2025年7-11月类似。 本轮“资产荒”的起点，是2026年初的存单利率下行，当时正好是隔夜利率相较2025年逐渐下降。如果资金利率回到2025年7-11月水平（隔夜1.4%中枢），这意味着债市2026年以来的“资产荒”逻辑从底层被破坏，存单利率也要相应回升，如果资金、短端收益率均上行，长端也会相应上行，再结合非银的债券久期已经处于历史高位，因此，继续提示债市调整风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】合计债券托管量环比增量提升，债市整体杠杆率下降——2026年5月债市托管数据点评-20260616 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：5月末，上清所债券托管量50.62万亿元（前值为49.91万亿元，下同），月净增7117.59亿元（+3027.89亿元）；中债登债券托管量113.10万亿元（132.07万亿元），月净增10293.88亿元（+3020.30亿元）。上清所、中 债登合计债券托管量183.72万亿元（181.98万亿元），月净增17411.47亿元（+6048.19亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增 5月上清所、中债登合计债券托管量183.72万亿元（181.98万亿元），月净增17411.47亿元（+6048.19亿元），环比增量提升。 上清所债券托管量50.62万亿元（49.91万亿元），月净增7117.59亿元（+3027.89亿元），环比增量提升；中债登债券托管量113.10万亿元（132.07万亿元），月净增10293.88亿元（+3020.30亿元），环比增量提升。 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增4167.45亿元；公司信用类债券月净减34.55亿元；利率债环比增加320.00亿元；同业存单环比增加2174.58亿元。中债登，国债贡献当月主要增量，月净增6867.86亿元；利率债月净增12626.27亿元；信用债月净减2332.39亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量128.66万亿元（127.37万亿元），月净增12946.27亿元；信用债托管量34.63万亿元（34.44万亿元），月净增1933.46亿元；同业存单托管量18.41万亿元（18.19万亿元），月净增2174.58亿元。 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，仅保险机构减持债券，月净减34.52亿元；政策性银行、存款类金融机构、证券、广义基金和境外机构月净增为正，分别为1669.30亿元、3659.17亿元、29.05亿元、1189.37亿元和123.53亿元。 中债登，商业银行为增持债券主力，月净增17580.42亿元；信用社和境外机构托管量月净增为负，分别为-168.17亿元和-10542.83亿元。 整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量100.97万亿元（98.85万亿元），月净增21200.46亿元；证券托管量3.38万亿元（3.33万亿元），月净增523.52亿元；广义基金托管量48.16万亿元（47.89万亿元），月净增2691.02亿元；境外机构托管量3.21万亿元（3.12万亿元），月净增874.77亿元。 杠杆：债市整体杠杆率下降 5月债市整体杠杆率为105.76%（106.03%），环比下降0.26pct。分机构看，商业银行的杠杆率有所下降，非银机构、券商的杠杆率提升。商业银行杠杆率为103.51%（103.93%），环比下降0.43pct；非银机构的杠杆率为108.69%（108.66%），环比提升0.03pct，券商杠杆率为138.32%（137.40%），环比提升0.92pct。 债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行； （3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行； （5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【商社】5月社零同比-0.6%，金银珠宝环比改善——行业点评报告-20260616 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |李昕恬（分析师）证书编号：S0790526030002 2026年5月社零同比-0.6%，社会消费增速承压 国家统计局发布社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：2026年1-5月社零总额为206031亿元（同比+1.4%，下同），其中5月社零总额41090亿元（-0.6%，低于Wind一致预期+0.1%）。分地域看，1-5月城镇/乡村社零同比分别+1.2%/+2.6%。我们认为5月社会消费整体增速有所承压，随着促消费政策加速落地，消费行业需求修复与供给升级形成共振，有望步入提质扩容通道。 必选品类同比稳健增长，可选品类中金银珠宝环比改善 价格因素方面，5月整体/食品类CPI同比分别+1.2%/-1.7%，环比-0.1%/-0.4%；整体CPI同比涨幅不变，环比由涨转降；食品类CPI同比环比均承压，猪肉价格下降影响CPI同比下降0.3pct。分消费类型，2026年1-5月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+1.2%/+5.4%/+3.1%，其中5月商品零售额36485亿元（-0.7%）。具体分品类看：必选消费方面，粮油食品、饮料、烟酒5月同比分别+1.9%/+6.1%/+4.8%，其中饮料表现相对较好；可选消费 方 面 ， 化 妆 品 、 金 银 珠 宝 、 服 装 鞋 帽 、 家 电 音 像 分 别 同 比+2.5%/-8.9%/+3.8%/-15.6%， 增 速 环 比 分 别-2.2pct/+12.4pct/+0.2pct/-0.5pct，金银珠宝降幅收窄。 1-5月线上渠道稳健增长，消费政策持续加码 线上渠道方面，2026年1-5月全国网上零售额83177亿元（+5.9%），其中实物商品网上零售额52718亿元（+5.0%）， 占 社 零 总额 比 重 为25.6%（ 同 比+1.1pct）， 其 中 吃 、 穿 、 用 类 商 品 网 上 零 售 额 同 比 分 别+15.5%/+7.2%/+1.6%，吃、穿类商品增长亮眼。线下渠道方面，2026年1-5月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+3.6%/+6.8%/-1.8%/-1.2%/-7.6%，增速环比分别-0.9pct/-0.7pct/-0.8pct/-0.7pct/-1.7pct，超市、便利店相对较好。此外，5月18日国新办举行新闻发布会，明确表示将以更大力度、更实举措精准有效实施好消费政策，围绕商品消费、服务消费、线下消费三方面加力谋划出台一批新举措，我们认为随着后续举措密集出台，消费潜力将逐步释放。 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注四条投资主线。（1）黄金珠宝：关注在高端、时尚和投资金赛道具备产品力和洞察力的品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等，受益标的六福集团、周生生等。（2）零售电商：关注零售调改变革推进和受益AI赋能、库存改善的跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、华凯易佰等。（3）社会服务：关注出行复苏、体验消费升级和AI提效赋能优质服务消费企业，重点推荐长白山，受益标的科锐国际、学大教育、中国中免等。（4）医美化妆品：关注具备科研创新、深耕情绪消费与高端消费赛道的医美化妆品企业，重点推荐若羽臣、珀莱雅、巨子生物、贝泰妮、毛戈平、润本股份、朗姿股份等。 风险提示：消费复苏不及预期；企业经营成本费用提升。 【通信】光纤光缆：海外AIDC和DCI建设重构成长逻辑——行业点评报告-20260616 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 海外AIDC建设持续扩大光纤供需缺口，行业龙头已做涨价规划 AI数据中心带动下，光纤需求持续上升，日本光纤龙头藤仓（Fujikura）称将推进提价，已有部分客户接受涨价。社长冈田直树表示，公司正接获几乎所