商业不动产REITs箭在弦上，首发项目全梳理

商业不动产REITs箭在弦上，首发项目全梳理 本报告导读： 首批四单商业不动产REITs以超200亿元规模集中上市，凭借核心商办长租约、区域奥莱龙头及民生商业基础设施的差异化禀赋，为C-REITs市场提供了兼具安全边际与成长弹性的稀缺配置标的。 投资要点： 中小银行发债放缓的背后2026.06.12沃什首秀前瞻：美联储的“不可能三角”2026.06.10地方债发行久期真的缩短了吗2026.06.08如何搭建一个能感知环境+共振决策的利率择时模型2026.06.03极致分化后的再平衡2026.06.01 首批项目各具禀赋，性价比优势凸显。上海地产商业REIT坐拥黄浦滨江核心商办资产，租户以国央企及国家级机构为主，长租约锁定未来5-6年现金流，土地剩余期限近40年为首批最长，适配长久期资金配置；首农商业REIT底层资产为北京天通苑商圈龙头购物中心，固定租金占比超91%，2025年出租率回升至98%+，5.6%的高派息率提供确定性现金流回报；砂之船商业REIT为西北区域规模最大的奥特莱斯，2026年一季度销售额、运营净收益同比增速均超20%，扩募储备充裕；唯品会商业REIT底层为豫、黑两省销售额第一的奥莱项目，双项目出租率均维持99%以上极致满租，成熟期资产稳态运行与爬坡期资产边际改善形成组合互补。首批四单商业不动产REIT合计上市规模超过200亿元，虽然认购 倍数相对偏低，但考虑到集中询价的影响以及保险机构这一重要参与者的缺席，市场认购热情依然较高。从报价情况来看，除上海地产商业REIT存在一定分歧外，其余三只项目的认购价基本贴近询价上限。具体来看，中金唯品会商业REIT认购价格3.848元/份（询价上限3.849元/份），有效网下认购倍数68.28倍；国泰海通砂之船REIT认购价格5.531元/份（询价上限5.531元/份），有效网下认购倍数103.82倍；中信建投首农REIT认购价格3.013元/份（询价上限3.014元/份），有效网下认购倍数80.16倍；上海地产商业REIT认购价格4.092元/份（询价上限4.234元/份），有效认购倍数38.55倍。 市场认购热情主要基于首批商业不动产REIT项目较高的性价比。首批商业不动产REITs对比存量资产而言，价格存在一定优势。砂之船与首农项目分派率在5%左右，唯品会项目分派率在4.5%左右，对比存量项目3.7%-4.5%的分派率而言存在一定利差。上海地产商业项目作为首支商办业态REIT，项目本身的大租户长租约+上海核心区位+长存续期的特征不容忽视，对于长久期配置资金来说是合适的配置标的。 风险提示：底层资产经营表现不及预期，项目供需节奏错配，二级市场流动性受限，市场情绪与投资风格切换 目录 1.商业不动产REITs：开启C-REIT新阶段.....................................................32.首批四单商业不动产REITs梳理..................................................................32.1.上海地产商业REIT：上海核心资产+大租户，长租约........................32.2.首农商业REITs：高分派+刚性消费底座...............................................62.3.砂之船商业REIT：西北奥莱龙头+盒子式N业态高票息..............112.4.唯品会商业REIT：两地奥莱+地区龙头..............................................143.投资策略........................................................................................................204.风险提示........................................................................................................20 近日，首批四单商业不动产REITs陆续发布上市提示公告，预计于6月18日上市。这标志着自2025年末证监会发文启动试点以来，经半年紧锣密鼓筹备，商业不动产REITs即将正式落地。本次发行的项目合计发行规模超200亿元，涵盖购物中心、奥特莱斯和商办等业态，不仅丰富了我国公募REITs的资产供给类型、优化了市场结构，也预示着C-REITs即将迈入全新发展阶段。 1.商业不动产REITs：开启C-REIT新阶段 自2021年首批产品获批上市以来，我国公募REITs市场已走过五周年发展历程。截至2026年6月初，市场已发行上市82只项目，募集资金总额超2000亿元，总市值突破2200亿元，数量领跑亚洲、规模与资产类型位居全球前列。然而，对比国际成熟市场，C-REIT单体规模与总市值仍有较大扩容空间，在此背景下，商业不动产REITs试点的推出，为盘活存量资产与丰富市场底层资产图谱提供了新的破局思路。 商业不动产的纳入经历了“消费基础设施先行、全面放开跟进”的两步走。2023年3月，发改委将消费基础设施（购物中心、社区商业等）纳入试点范围，但写字楼、酒店、长租公寓等资产类型仍被排除在外。2025年下半年，政策端迎来实质性扩围。11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》；12月1日，国家发改委印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，首次将四星级及以上酒店、超大特大城市甲级商务楼宇以及城市更新设施等优质资产类别明确纳入发行范围。随后在12月31日，证监会正式公告《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（〔2025〕21号）与《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）同步落地，进一步确认将写字楼、酒店、商业综合体等商业不动产全面纳入试点体系。 商业不动产REITs蓄势待发，首批产品即将上市发行。自2025年12月31日政策落地至2026年6月初，已有20只商业不动产REITs完成申报，累计拟募集规模超700亿元。项目业态涵盖购物中心、奥特莱斯、写字楼、酒店、水上乐园等，部分项目采用资产混装方式申报。其中汇添富上海地产商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中信建投首农商业REIT、中金唯品会商业REIT已于4月注册生效，5月完成询价，即将于6月上市。 2.首批四单商业不动产REITs梳理 2.1.上海地产商业REIT：上海核心资产+大租户，长租约 上海地产商业REIT底层资产为鼎保大厦项目和鼎博大厦项目。截至2025年末，鼎保大厦项目和鼎博大厦项目建筑面积分别为74570.42平方米和98756.56平方米，合计173327平方米，估值分别为177200万元和191700万元，评估单价分别为23763元/平方米和19411元/平方米。鼎保大厦项目和鼎博大厦项目分别于2019年12月和2022年12月投入运营，土地使用权皆于2065年4月到期，剩余期限约39年，是首批四单中剩余期限最长的。 项目底层资产位于上海黄浦滨江核心地段，具备突出的区位稀缺性与成熟稳定的运营基础。鼎保大厦项目和鼎博大厦项目二者直线距离约500米，均位于上海市黄浦区世博滨江板块。不动产项目距上海火车站约7公里，距上海虹桥站约20公里，距上海浦东国际机场约38公里。不动产项目距离地铁4号线、8号线西藏南路站1公里内。 上海地产商业REIT底层资产涵盖鼎保大厦与鼎博大厦，两者分别处于成熟运营与招商爬坡阶段，整体经营表现稳健向好，资产质量持续提升。 鼎保大厦已进入成熟运营期，抗周期韧性较强。2023至2025年度，项目营业收入稳定在亿元级别，运营净收益率（NOI Margin）维持在81.81%至84.58%的高位，盈利能力突出。截至2025年末，项目出租率达100%，租金单价稳步上行至179.11元/平方米/月，且租金收缴率连续三年保持100%。从租约结构来看，10年及以上长租约面积占比高达92.86%，且全部在租租约到期时间均在2028年及以后，为未来核心现金流提供了坚实保障。 鼎博大厦招商成效显著，运营指标实现跨越式改善。2025年度，项目营业收入较2023年增长约264%，运营净收益由2023年的-2,392.66万元大幅增 至5,015.32万元，出租率从23.68%跃升至99.33%，资产价值加速释放。2025年租金单价同比下调18.15%至172.68元/平方米/月，主要系项目处于大规模招商期，新签租约包含一定优惠期或结构性租金调整，属正常经营现象。目前该项目10年及以上长租约面积占比达78.40%，随着运营逐步成熟及租约到期重签，租金水平有望回归正常增长通道。 从租户结构来看，本项目租户集中度高，剩余租约时间较长，且主要租户均为具有国资背景或行业龙头地位的企业。2025年度，华东建筑设计研究院有限公司作为鼎保大厦项目的核心租户，其贡献的现金流占该资产同期现金流总额的88.13%，上海票据交易所股份有限公司及其关联方在鼎博大厦项目中贡献了17.42%的现金流，上海数据集团有限公司及其关联方则贡献了51.62%的现金流，上海世博科创科技发展有限公司在鼎博大厦项目中贡献了17.63%的现金流。从剩余期限来看，主要集中在5-10年，剩余期限相对较长。 综合来看，汇添富上海地产商业REIT优势主要集中在三方面： 核心区位稀缺与估值优势。项目底层资产（鼎保大厦、鼎博大厦）坐落于黄浦江畔中央活动区（CAZ），是目前公募REITs中唯一位于黄浦区的标的， 具备一定地理稀缺性。在估值方面，资产评估单价（约3.2-3.4万元/平方米）显著低于周边近年商办用地成交楼面价（近5万元/平方米），为投资者提供了较高的安全边际和“折扣价”入局上海核心区优质资产的机会。 租户结构优质与现金流锁定。项目租户主要为上海票据交易所、上海数据集团等国央企及国家级基础设施机构，信用资质极高。目前两栋楼宇出租率均接近或达到100%，运营进入成熟稳定期。此外，核心租户均签署了长约（部分长达10年），且租约到期日集中在2031-2035年，通过定制化服务深度绑定租户，有效锁定了未来5-6年的核心现金流，具备极强的抗周期属性和确定性，高度适配保险资金等长期资本配置需求。土地剩余期限近40年为首批商业不动产REIT中期限最长。 强力股东背书与扩募潜力。原始权益人上海地产集团作为市属AAA级国企，总资产规模近4500亿元，为项目提供了坚实的信用背书和运营保障。同时，集团手中持有近300万平方米上海核心区存量资产，为REIT未来的扩募及资产组合优化预留了广阔空间，有助于实现产品的长期稳健增值。 2.2.首农商业REITs：高分派+刚性消费底座 本基金底层资产为龙德广场项目，是北京市昌平区运营成熟、体量最大的单体商业建筑之一。底层资产位于北京市昌平区立汤路186号院1号楼，建筑面积222681.57平方米，可租面积151761.81平方米。龙德广场项目的估值合计为人民币27.03亿元，折合可租面积单价17812元/平方米。项目于2008年7月投入运营，商业部分土地使用期限40年，预计2045年3月29日到期。 龙德广场定位为大型一站式家庭购物中心，在奥北地区拥有深入人心的品牌形象。项目拥有忠实会员逾30万人，地下1层至地上5层为商场，地下2层、3层为停车场，是一座集生活超市、建材超市、大型百货、运动主题卖场、儿童主题卖场、餐饮娱乐、健身滑冰、国际影城及各类品牌专卖店于一体的一站式大型商业购物中心。 不动产项目地处昌平区天通苑核心商圈，周边人口以高密度常住居民为核心，叠加办公与流动客群，构成稳定且多元的消费基础。项目周边1