杰富瑞宏观周报——债券压力与AI重置；利率维持不变，关注点阵图

全球 | 股权策略 JEF宏观周报——债券压力与AI重置；利率停滞，关注焦点 策略备忘录 当伊朗冲突结束时，泽沃斯预计油价将跌破60美元，美联储降息的可能性增加，SPOOS潜在跌幅达8个基点，目标为27/28年的9个基点。根据G&F的观点，利率/收益率的回升引发了美国何时将主要借债用于偿债的问题。莫希特认为欧洲央行情景分析过于乐观；他认为欧洲央行加息是本轮周期的最后一次，并在短期保持多头头寸。德什的基本情景：盈利支撑主题，但复苏可能放缓。 大卫·泽沃斯——我对伊朗局势仍抱有希望，并且当看到解决方案时，原油价格将跌破60美元，我们将回到以减产定价，美联储资产负债表缩减将成为焦点。我确信SPOOs将在8美元左右波动，并将目光投向2027/2028年的9美元。 贪婪与恐惧——在持续缺乏支出约束的背景下，利率和收益率的回升，引发了美国何时将主要借债以偿还其已累积债务的问题。贪婪与恐惧的基本情景仍然是，美国将诉诸收益率曲线控制；此类政策将对美元不利，对黄金有利。 莫希特·库马尔——欧洲央行如期加息25个基点。我们赞同此次加息，并非认为其必要性，而是因为欧洲央行需要展示其抗通胀的信誉。然而，我们认为欧洲央行的增长情景分析过于乐观。我们相信此次欧洲央行加息将是经济周期中的最后一次，并维持我们对曲线前端的看多头寸。 托马斯·西蒙斯——我们怀疑凯文·沃什的即席发言会像鲍威尔那样长篇大论或详尽，他可能会尽可能地避免前瞻指引。我们预计沃什在发表任何超出维持数据依赖重点和采取会议间决策方法的言论时，会极其谨慎，因为随着更多关于经济的信息传来，他会更倾向于这种做法。 M.Sherif Hamid——我们期待美伊解决方案能推动另一阶段从“AI赢家”转向“地缘政治输家”，届时我们将选择更多消费、工业、包装和住房领域的“地缘政治输家”标的。 | jefmacro@jefferies.com杰夫宏观策略 * | 全球宏观团队 | dzervos@jefferies.com大卫·泽弗罗斯 * ~ | 首席市场策略师 德什·佩拉穆提勒凯——动量 unwind 周期未能持续，主要原因是利润大幅缩减。与三月份的 unwind 不同，我们面临两个新的障碍：与人工智能相关的巨型融资以及美联储潜在的紧缩。我们的基准情景是，人工智能等主题的盈利支持依然强劲，尽管复苏可能缓慢。 克里斯托弗·伍德 ^ | 全球股票策略主管 852 3743 8746 | christopher.wood@jefferies.com (212) 323-7577 | tsimons@jefferies.com托马斯·西蒙斯 * | 美国经济学家 +44 (0)20 7898 7017 | mkumar8@jefferies.com莫希特·库马尔 ‡ | 欧洲经济学家 (212) 284-2056 | sdesanctis@jefferies.com史蒂文·G·德桑蒂斯，CFA* | 股票策略师 (212) 323-3976 | ashah14@jefferies.com安尼凯特·沙，博士* | 可持续性与转型战略负责人 德什·佩拉穆内蒂勒克 ^ | 量化策略主管非研究部门经济学家。 852 3743 8056 | desh.peramunetilleke@jefferies.com 大卫·泽弗罗斯——漠不关心且投入其中： 我对这些创纪录的IPO将带来的极具生产力的投资感到兴奋。而且，我对伊朗局势仍抱有希望，希望“这一切很快就会过去”。当这种情况发生时，油价应该会大幅跌破60美元，我们将重新回到关注降息的定价，特别是随着美联储资产负债表缩减成为焦点。我确信，标普500指数将围绕800点波动，并将目光投向2027/28年的900点。 我目前最不担心的是劳动力市场过热。事实上，我担心的恰恰相反。即便对这些劳动力市场疲软的温和担忧存在，我依然保持着无所谓的态度和投资。我相信，通过收益和利润实现的资本回报前景，远比那些唱衰者预测的更加光明。 克里斯托弗·伍德——“贪婪与恐惧”：债券压力与人工智能重置 金融市场正为美联储新任主席的考验做好准备，这发生在最新CPI数据发布之后。尽管人工智能应该会证明具有去通胀效应，但凯文·沃什肯定难以忽视关税以及更为重要的伊朗冲突所引发的不断上涨的价格压力，尤其是霍尔木兹海峡仍然关闭。 然而，如果沃什确实采取这种立场，正如他在去年11月发表在《华尔街日报》的专栏文章中辩称，人工智能的故事证明降息是合理的，那么显而易见的风险就是，债券市场的长端将开始抛售，正如它已经开始的那样。 贪婪与恐惧继续将10年期国债收益率视为全球市场最重要的价格。其走势比新任美联储主席的言论或FOMC的行动更为重要。收益率明确突破4.5%水平，应被股票投资者视为一个警示信号，类似于交通信号灯的黄灯，但考虑到目前由AI资本支出周期驱动的美国持续强劲的盈利势头，其后果不会更糟。但若收益率更坚决地突破5%，则更像是红灯。这也将使美联储难以避免重新收紧政策。 较高的国债收益率以及市场预期美联储可能再次收紧货币政策，很可能会引发对美元的短期看涨。但迟早，较高的收益率将成为美元的利空因素，因为市场将重新关注美国的财政状况，这反过来又会导致人们再次关注美元贬值交易。 唐纳德·特朗普对前美联储主席杰罗姆·鲍威尔施加强硬的口头压力，要求其降息的主要原因是为了降低债务 servicing（偿债）成本。这一点很重要，因为截至5月的12个月内，84.6%的总额外市场国债发行量为期限不足一年的国库券。另一个问题是，尽管过去一年关税收入激增带来了好处，但并未出现任何有意义的改善。 在持续缺乏支出约束的背景下，利率和收益率的回升，引发了这样一个有趣的假设性问题：美国何时会主要为了偿还已累积的债务而进行借贷。贪婪与恐惧的基本情景保持一贯，即美国将在这种情况发生之前就诉诸更明确的政府干预性财政压迫政策，其中最明确的就是收益率曲线控制。此类政策将对美元不利，对黄金有利。 采取明确的收益率曲线控制措施将进一步削弱美元已减弱的地位。但这一进程早已 underway，因为世界各国已实质上转向金本位，原因是各国央行持有的黄金多于国债。而且，在美联储加息预期上升和债券收益率走高的背景下，黄金在短期内确实面临 vulnerability。贪婪与恐惧继续将当前交易区间的底部视为3800-4000美元，这也就是说，投资者应在这些水平考虑增持黄金股。 国内机构尚未将资金从日元固定收益重新配置至日本股票。然而，一旦此举发生，可能会非常剧烈，因为主要机构可能会同时行动。从贪婪与恐惧的角度来看，重新配置正接近于日本股票。这是因为不断上升的通胀的证据几乎无法被忽视。 若从日元固定收益转向日本股票是一种需要关注的配置转换，那么在资金回流主题下，另一种转换是从外国债券转向国内日元固定收益，因为受收益率曲线趋陡的影响，日本国债的收益率相对于货币套期保值的外国债券收益率正变得越来越具吸引力。 日元再次在关键160支撑位徘徊，固定收益市场已明确传递信息：日本央行行长乌田一郎应在6月16日的即将到来的政策会议上，比目前被低估的25个基点采取更大幅度的紧缩措施。 如果美国通胀数据是导致紧缩预期升温的一个触发因素，那么上周的美国就业数据也很可能起到了助推作用。鉴于编制该数据系列所使用的 methodology 令人质疑，且该系列数据历来存在大量修订记录，GREED & fear 对仅凭工资数据就做出重大宏观判断持谨慎态度。 贪婪与恐惧的基本假设仍然是：个人市场对大型语言模型进行货币化论证尚未得到证实；而在企业市场方面，贝恩公司对全球企业的一项新调查再次表明，对人工智能的投资尚未产生所期望的节约。 本周与总部设在新加坡的基金经理持续讨论，让GREED与恐惧切身感受到了当前投资组合围绕AI主题高度集中的程度，他们中的大多数人都专注于区域市场。 鉴于极端的单边行情、加息威胁、零售投资者在杠杆ETF上的激进配置，以及即将到来的巨型IPO可能抽走近期获利盘的流动性，贪婪与恐惧的本能判断是，AI交易的短期重大回调风险已显著增加，即便故事尚未结束。 托马斯·西蒙斯——费率暂停，注意力集中于点图和沃什的处女秀： 已知与未知 ••沃尔什（Warsh）会对政策声明/新闻发布会/SEP等进行重大调整吗？用沃什主席的标记（普遍认为这是范围内最高的）替换米兰州长的标记（普遍认为这是范围内最低的），需要多少代价？• Warsh 是更关注收紧政策以控制通胀，还是将能源价格上涨视为一个暂时的（短暂的吗？）现象，认为在即将上任的主席希望对资产负债表和利率进行改变的背景下，这几乎无关紧要，反而会带来更低（利率）？ • 联邦公开市场委员会（FOMC）将移除或大幅修改此前包含所谓“宽松倾向”的前瞻指引，该指引导致上次会议有3位委员投了反对票。它将被替换和修改，还是会直接被删除，以反映降息或加息机会大致均等？ 点图——美联储上次发布点阵图（利率预测分布）时，距离美以联军对伊朗发起联合攻击已不足三周。在这三周内，原油价格上涨了约50%，对于冲突的持续时间或供应链中断将导致短缺和通胀压力的程度，各方观点不一。因此，政策制定者对经济和通胀预测进行了适度调整，但并未改变其政策预测。部分削减措施确实出台，但仅限于撤销了部分12月份的低预测值。 七位政策制定者提交了今年利率不变的预测，七位预见到一次降息，五位预见到两次或更多次降息（包括即将离任的行长米兰，他在会议上反对降息，并提交了年底利率下调100个基点的点阵图）。对于2027年和2028年，一位政策制定者提交了反映加息的点阵图，因此，足以说明，几乎没有一个得到广泛共识的政策方向。 本次会议距离那场三月FOMC会议已经过去了91天，而当前形势感觉诡异地相似。截至本周五（6月12日）的撰文时，人们对于本周末与伊朗的谈判能够取得突破抱有高度乐观，但我们已经见过太多这些谈判的虚假开端，因此仍然对政策制定者在结果上能获得任何额外清晰度持高度怀疑态度。 我们怀疑SEP不会有显著变化。对于点数，我们预计其范围将收窄。例如，2027年的预测范围在3月公布时为2.375%至3.875%。我们怀疑低端的预测者会维持当前观点不变，而更可能的是他们会转向中间值。 3月SEP点阵图中最低的点之一是州长米兰在整个预测范围内的2把手形点。推测这些点在被沃什主席的点取代时，会向中间范围移动，当然，这是假设沃什会提交点的话。这只是纯粹的猜测，但存在这样一种可能性：一位不相信前瞻指引的主席，可能通过弃权的方式，迈出减少其最厌恶的FOMC沟通要素相关性的第一步。点阵图参与者人数从19降至18并非我们的基准情景，但应注意，这并非没有先例：前圣路易斯联储主席巴尔德在其任期内，以著名的方式拒绝提交长期预测。 我们还能看到至少有一位政策制定者加入了提交3.875%点位的行列，这预示着加息，并将他们拉向2026年。否则，我们看到大约多数人预测今年年底利率将保持不变，少数人预计有一次降息，只有极少数人预计会有多达两次降息。 随着2026年预测的削减，其影响将贯穿预测剩余期限。霍尔木兹海峡关闭的影响难以估量，但它目前尚未导致除汽油价格之外的大幅通胀。同样，劳动力市场也未显示出压力增加的迹象。因此，很难论证在特定时点调整利率的理由。 如果我们的预测得以实现，每年的平均预测将上升15-25个基点，预测范围内的中位数预测将每年增加25-50个基点。这是一个看起来相当鹰派的预测，但需要考虑置信区间。如果传达的信息表明降息的可能性较低，并且/或者加息的可能性有所增加，那么市场就不应坚定地基于中位数路径进行定价，因为与伊朗的突破可能随时发生，通货膨胀压力也可能迅速下降。 政策声明——我们预期该声明将有所变动，但我们认为，修改所提供的信息不太可能增加，而更有可能减少。 沃什的新闻发布会——凯文·沃什在过去十年中一直是美联储的直言不讳的批评者，原因包括有“过度沟通”的倾向。一些人猜测这意味着他将会减少会议后的新闻发布会或会议间的