杰富瑞宏观周报——良性通缩与恶性通缩
20.623.4202220232024低于5美元的股票
策略笔记852 3743 8746 | christopher.wood@jefferies.com852 3743 8056 | desh.peramunetilleke@jefferies.comJefMacro 策略 * | 全球宏观团队| jefmacro@jefferies.commohit kumar ‡ | 欧洲经济学家| mkumar8@jefferies.com克里斯托弗·伍德 ^ | 股票策略全球主管安妮克特·沙，博士* | 持续与转型战略负责人(212) 323-3976 | ashah14@jefferies.com托马斯·西蒙斯* | 美国经济学家(212) 323-7577 | tsimons@jefferies.com史蒂文·G·德桑蒂斯，CFA* | 资本策略师(212) 284-2056 | sdesanctis@jefferies.com德什·佩拉穆内特illeke ^ | 量化策略负责人
23.726.1YTD
.$258.79$114.92克里斯托弗·伍德——“贪婪与恐惧”：好的通货紧缩与坏的通货紧缩：25目标标普500Russell 2000杰夫的收益标普500Russell 2000收益大写字母超重体重过轻中性体重过轻中性超重体重过轻中性体重过轻中性超重部门评级GICs部门通服自由裁量订书钉能量财务医疗保健工业信息技术材料房地产/房产工具来源：Jefferies在消费方面，由习近平主席主持的四月政治局会议明确提到了针对服务领域消费制定政策的必要性。但迄今为止，此类政策尚未得到实质性的落实。一种观点认为，中央政府可能将此类政策保留在后备，以防美国政府的关税议程需要更有效的政策回应。明显的政策措施是为服务领域消费发放代金券，就像之前用代金券用于替换消费品一样。随着中国的私人消费仅占名义GDP的40%，而美国为68%，日本为54%，显然有很大的提升空间。但目前，在新冠疫情后时代，净出口已成为实际GDP增长的动力，而在疫情前时代，净出口却在下降。通货紧缩有其积极的一面，因为它在某种程度上是生产力提升驱动的，这一点或许在1月份的DeepSeek时刻表现得最为明显。目前中国的重点是，如何一个极其廉价的开源DeepSeek将引发新一轮的AI应用浪潮。中国也存在通货紧缩的负面效应，这反映在住房市场的下滑和相关消费需求的低迷。目前最好的情况是消费需求已经稳定，尚未有任何实质好转的证据。从北京会议中可以明确两点。第一，没有迹象表明中国的通缩正在结束。第二，习近平主席的“发展新生产力”战略几乎过于成功，因为这是一种以供应为中心的战略，因此是导致持续通缩趋势的一个关键原因。损控似乎是美国财政部长斯科特·贝森与 Chinese 副总理 He Lifeng 在伦敦会晤的主要成果。贪婪与恐惧达成的最佳希望是两位领导人实际上会面。但对于这样的交易要发生，特朗普将不得不与国家安全游说团体分道扬镳，尤其考虑到中国明智地决定将稀土问题与美国对中国购买先进半导体实施的限制联系起来。杰弗里宏观预测股票目标及预测请参阅本报告第8至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。未经授权不得分发。
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通常情况下，当某类股票表现优异时，相关ETF的资金流入会很强。但近年来情况并非如此。自2022年初以来，尽管黄金表现强劲，但西方世界的黄金ETF资金流入仍然相对较轻。习近平主席无疑成功使中国经济摆脱了对房地产的以往依赖，将战略重心转向技术升级，考虑到人口结构，这是极具道理的。今年以来，就ETF资金流向而言，与黄金矿业股的背离更加明显。黄金矿业股在经历了2022年中以来的牛市价格上涨落后之后，终于在2025年开始跑赢黄金。然而，年初至今资金实际上正在流出黄金矿业ETF。对技术和房地产时代的终结的重视也反映在高等教育趋势中。因为正如中央政府压缩房地产一样，它也刻意在金融服务领域实施工资削减，以鼓励中国顶尖学生追求与科技相关领域的职业。其结果是中央政府主导下中国最佳人力资源的重新分配。至于如何投资中国股票，通缩背景意味着除非中国人民银行出现伯南克式的非正统货币政策拥抱（目前没有迹象表明会这样），否则风险平价策略仍然有意义。但对于那些不能利用固定收益市场作为对冲的股票投资者来说，持有成长股和分红股的棒状策略也继续是有意义的。中国出口数据依然强劲，即使在特朗普政府威胁的关税策略所创造的需求数据前置的情况下也是如此。中国持续创下的贸易顺差是人民币更有可能升值而非贬值的原因之一。官方对降价和过度竞争的担忧体现在工业和信息化部（MIIT）上周召集比亚迪及其他电动汽车制造商，警告其不要进行过度降价的决定中。鉴于京东最近决定进入美团主导的送餐领域，官方也发出了类似的警告。目前，通缩仍然根深蒂固，最新数据显示CPI和PPI均为负值。除非出现另一波供给侧改革来减少过剩产能（如2016年发生的那样），否则PPI可能将保持负值。虽然对此有一些讨论，但还没有具体的行动。住宅房地产市场的好消息是，去年第四季度初，主要城市的二级市场交易有所回升。实地情况是，随着潜在需求的释放，上涨势头正在减弱。官方价格数据未能反映主要城市住宅价格的下跌程度。实际上，如果有被迫卖方，主要城市的房价可能已从峰值下跌了高达30%，而在三线和四线城市，它们可能已经跌了一半。中国唯一的希望仍然是没有抵押债务危机，以及由此引发的负资产触发的恐慌性抛售的通缩动态。近年来，尽管处于通缩背景，中国主要银行股表现异常出色。这些银行因其约5.3%的股息收益率，对必须满足2-2.5%保证收益率的国内机构（如保险公司）具有吸引力。理解这种行为唯一的方式是对涨势能否持续完全缺乏信心，并且长期持有人可能在当他们最终不再记录亏损时退出仓位。不过，随着黄金维持在每盎司3000美元以上，并且进入了看起来将贪婪与恐惧要成为一个健康的整合期，这仍然是黄金矿业公司享受利润率上升的完美时机（更多信息，请参见贪婪与恐惧).
