杰富瑞全球最佳创意名单：跨地区的全新主题与精选

分析师约翰逊·万布伦特·希尔阿明·法尔曼伊尼戈·韦加布莱恩·柯蒂斯托马斯·钟爱迪生·李崔崔部门工业信息技术工具财务报表信息技术通信服务信息技术医疗保健市值（亿美元）约翰·黑克特迈克尔·阿斯平厄尔爱德华·曼迪绳村福原劳伦斯·亚历山大菲利普·伍詹姆斯·万斯-坦普斯特格莱妮斯·约翰逊约瑟夫·迪克森财务报表工业消费品工业材料材料医疗保健工业财务报表克里斯·坎希安克里斯托弗·拉费米纳Stephen Barker马修·泰勒Suneet Kamath阿图尔·高伊尔乔纳森·彼得森材料材料医疗保健医疗保健财务报表通信服务房地产 1603513706134856062141283514313120255157441223147331610529 杰弗里斯 股票研究 * | 股票分析师(888) JEFFERIES | research_support@jefferies.com杰弗里美国欧洲中东非洲产品管理股权研究团队020 7029 8685 | emea_prod_mgmt@jefferies.com杰富瑞亚洲股票研究 ‡ | 股票分析师| jefferies.asia.equity.research@jefferies.com 微软（希尔，MSFT，买入，市价：550美元）世俗创新 & 资本支出我们的口号是什么？宁德时代正成为电池界的台积电，我们相信它将成为全球电气化的代工厂。安全、可靠和技术的独特组合使其客户越来越依赖其产品。我们预计公司未来将实现25%以上的稳定GPM，并在2024-2027年实现25%的盈利增长CAGR。我们预计宁德时代将在电动汽车电池市场获得市场份额，尤其是在中国（受益于第一代和升级版快充磷酸铁锂）和欧盟（物美价廉，从韩国公司手中夺取市场份额）。在储能市场，宁德时代将受益于新能源发电增加以及数据中心/AI的潜在需求。当代安珀克斯技术-A (Wan, 300750 CH, 买入, PT: CNY365)我们的观点是什么？我们对MSFT在人工智能、改善云趋势及其长期整合故事方面的地位持乐观态度。我们预计其结果将是持续的双位数收入增长。MSFT已将自己定位为生成式人工智能的关键受益者，使该公司能够从基础设施（Azure AI）和应用（Copilot）的机会中获益。尽管我们正处于人工智能应用的早期阶段，但我们仍然对MSFT的Copilots在2025年下半年及以后驱动收入增长的能力持乐观态度。我们强调，企业采用正在持续发展，因为企业开始从小型概念验证转向大规模推广。我们预计Azure的AI贡献将在2025年变得更加重要，因为更多模型将投入生产，人工智能驱动的现代化将推动Azure的增长和份额增长。近期研究：安全、性能与利润：宁德时代在上海车展上的颠覆性技术&1Q结果：新年良好开端；潜在美国关税影响可控为什么我们的呼叫具有差异化？尽管市场担忧由于竞争导致的利润压力，特别是在中国，我们预计宁德时代（CATL）的利润率/单位利润将保持良好，这得益于：1）强大的议价能力以在原材料成本上获得优势；2）高效的生产效率；3）领先的电池技术，有助于获取市场份额和/或价格溢价。同时，我们看到的竞争风险有限，原因在于：1）中国/宁德时代的磷酸铁锂（LFP）电池由于技术原因，在北美（NT）是不可被韩国公司替代的；2）中国/宁德时代的电池价格在与韩国同行相似的品质下更具竞争力；3）宁德时代有许多OEM客户，甚至电池制造商有兴趣按照许可模式（即LRS=许可、版税、服务）与他们合作，预计从2025年开始会开始确认收入。这种商业模式对宁德时代来说轻资产，但仍然允许他们渗透/影响市场，同时在每吉瓦时（Gwh）的单位利润方面与自行生产电池相比相当。估值与催化剂：我们对中国动力电池龙头企业宁德时代（CATL）的目標价格为365元人民币，基于1倍PEG，预计2024-2027年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）为27%。催化剂包括：1）其在海外市场成功实施LRS商业模式；2）各区域电动汽车电池市场份额的提升；3）通过周期与竞争实现稳定/提升的盈利能力。我们为什么通话有差异化？自从ChatGPT发布以来，MSFT的表现比IGV差了约20%，这让我们相信投资者低估了AI的影响和其对MSFT的潜在益处。虽然公司仍需大量工作来正确采用Copilots并充分利用Azure AI模型，但采用速度比过去的 产品周期要快。尽管投资者对MSFT的巨型AI投资 的潜在回报表示担忧，但我们看到了其AI驱动 的Backlog大幅增长，远远超过了资本支出，而且MSFT已经表示目前AI的利润率比向云转型时的位置要好得多。我们继续看好MSFT在请参阅本报告第16-21页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。 努 Holdings (维加, NU, 买入, PT: $18.90)国家电网（法尔曼，NG/ LN，买入，PT: 1,140p）近期研究：2025/26年展望比预期高约5%近期研究：人工智能软件深度解析：2025年顶级争辩话题&协作伙伴升级助推MSFT的崛起估值与催化剂：1）Azure增长加速，随着AI贡献的建立和非AI驱动领域因GTM和AI驱动现代化的改进而表现优于预期；2）随着协作式助手（例如M365和安全性）的采用以及Azure AI模型的部署，2025财年及以后的潜在显著AI收入提升；3）AI投资的长期利润率影响小于预期。我们的550美元目标价代表约36倍下一年度每股收益，相较于当前30倍的市场预期，我们认为具有吸引力，考虑到AI驱动增长带来的潜在提升空间。我们的号召是什么？NG去年募集的70亿英镑股权融资大大降低了公司资产负债表的风险，并为其实施600亿英镑的资本支出计划提供了必要的资金。我们预计到2025-2029财年每股收益将有7%的吸引人复合年增长率，并看到2025-2029财年杠杆率平均为64%，这意味着资产负债表上有额外的增长资本支出的空间。预计未来6-12个月将出台的监管更新将提高可见度。我们为何与众不同？Nubank 在巴西 FY24 已经实现了 >20 亿美元的利润，但其在该国总利润池中的份额仍仅为 5%，这表明其具有强劲的增长潜力（目前 50% 的成年人已经是其客户）。具体而言，Nubank 对其他贷款产品（工资贷款）的扩张，在中期提供了实质性的增长空间。我们对墨西哥的机会持比市场更积极的看法，因为我们看到 Nubank 正在为在一个银行化水平仍然异常低、现有金融机构风险偏好较低的国家成为主要零售参与者奠定坚实基础。我们为何有差异化的呼叫？呼叫的关键方面在于 NG 独有的监管和政策背景。我们认为英国计划改造其输电电网以促进更多海上风电连接，是 NG 增长前景的重大变革。这将使 NG 的监管资产基础在未来多年内以引人注目的 10% 的年增长率增长。因此，NG 计划在英国投入 300 亿英镑，而之前的 5 年计划为 170 亿英镑。我们对伦敦电力隧道的评估也表明，NG 在按时并在预算内交付复杂基础设施项目方面拥有经验。我们的号召是什么？Nubank仍然是拉美银行领域无可争议的颠覆者。它比该地区所有现有银行都具有巨大的成本优势，这一点得到了全球最低的客户获取成本的补充，更重要的是，它拥有超过10年的严格信贷审批技能记录。该公司拥有超过1.18亿客户（其中c.99亿活跃客户），为客户成熟和交叉销售提供了巨大的空间。虽然墨西哥和哥伦比亚的扩张让管理层很忙，但我们不会在中期内排除在拉美以外的其他地区扩张的可能性。估值与催化剂：当前估值意味着英国 EV/RAB 约 1.5 倍，股息收益率 5%。在我们预期的目标价位，该股票将交易在 2026 财年市盈率为 14.7 倍，股息收益率为 4.4%，EV/EBITDA 为 12.4 倍。主要催化剂包括 2025 年7 月即将发布的 RIIO-T3 初步核定决定。从其基础设施（Azure AI）和应用（Copilot）机会中推动收入增长，并相信NT对大型AI投资的担忧会导致利润率压缩，从而掩盖了AI对公司的长期利润率益处。估值与催化剂：我们预计Nubank在巴西实现成熟（目前规模已达50% ROE，但并非完全成熟）后，将在2026财年实现杠杆ROE超过40%。我们还预计墨西哥和哥伦比亚将在2025年后开始为利润做出贡献，因为该银行在这两个地区的规模不断扩大。请参阅本报告第16-21页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。 腾讯（重，700港币，买入，PT：港币665）英伟达（柯蒂斯，NVDA，买入，目标价：185美元）近期研究：尽管Q1底线疲软，仍需坚持正确方向近期研究：所有系统就绪我们的号召是什么？在宏观逆风的不确定性中，腾讯的多元商业模式和利润率扩张故事在同辈中脱颖而出。AI是腾讯的增长倍增器，而自主AI是一项长期机遇。对于网络游戏，其拥有包含一系列常青游戏的组合策略，为长期增长奠定了坚实的基础。我们预计2025/2026年游戏收入将保持其周期性增长轨迹。广告仍然是一项高利润率业务，市场份额的增长可能即将到来，这得益于未来几年流量、点击率和广告量的多重增长驱动因素。小程序处于增长初期。在金融科技领域，我们预计支付将受益于不断改善的消费者情绪和简单的比较，而金融科技（不含支付）处于其增长的初期。我们预计非IFRS营业利润将比收入增长更快，这得益于AI投资带来的经营杠杆。我们的号召为什么与众不同？我们号召的关键要点包括：1）微信是一个独特的生态系统，它捕捉了小程序中各种场景支持的代理式AI机会；2）小程序商店处于早期阶段，在GMV增长和广告变现方面具有巨大潜力；3）金融科技处于增长早期阶段（例如贷款服务）；4）公司仍然能够抓住大型DAU游戏和FPS类型的机会，把握行业趋势。为什么我们的电话有差异？我们相信英伟达的收入指引——本质上与华尔街下一季度保持一致——是一个重大利好，因为与中国的出口限制相关的高20美元收入压力达到了约80亿美元（而预期为50-60亿美元）。展望未来，我们看到英伟达在2025年下半年有一个有利的环境，因为Blackwell Ultra的推出和网络的持续强劲（NVLink和Spectrum-X）。我们还预计将更顺利地过渡到英伟达的下一代Rubin平台，因为它将具有与Blackwell类似的机架式架构。近期研究：Ndr会议要点&1Q利润要点和在2H需要关注的事件估值与催化剂：1) Blackwell的预估上修主要由CSP资本支出驱动；2) 额外的主权人工智能承诺；3) 为中国发布数据中心产品；4) 超大规模计算厂商资本支出增加。我们的185美元目标价基于目标P/E倍数为30倍，对应我们2027财年预期EPS为6.26美元。目前NVDA的股价为140美元，这意味着在2026财年预期EPS为5.57美元的共识预估下，P/E倍数为25倍。我们的185美元目标价意味着较当前市场价格有32%的上行空间。国家。最近的股价疲软与宏观经济相关，但我们认为中期增长故事仍然完整。估值与风险。我们对腾讯的估值基于SOTP，考虑到结果发布后的最新发展，为港币665。风险包括1）新游戏发布不成功；2）在线广告增长低于预期，受宏观逆风影响；3）在新举措上激进投资。请参阅本报告第16-21页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我们的口号是什么？我们将NVIDIA视为数据中心AI加速器的主导供应商，这一行业正因AI的发展和采用而迅速扩张。该公司下一代Blackwell GPU平台的推出现已全面展开，因此GM应全年从低70%提升至中70%的范围。此外，主权AI近期取得了重大进展，沙特阿拉伯和阿联酋承诺使用NVIDIA构建其AI基础设施。 无锡生物(Cui, 2269 HK,买入,PT:HK$45)近期研究：中国AI展望更新，2025年第一季度超出预期；被低估的增长故事依旧VNET（李，VNET，买，PT：15.81）估值与催化剂：VNET的估值约为2025年EV/EBITDA的11倍，在中国及全球同行中是最低的，特别是与我们预测的3年EBIT