良性通缩与恶性通缩

2016201720182019美国家头 CPI 通货膨胀美国核心CPI通胀相关的20%关税预计将在与中国未来的任何协议中，就这一问题取得一些宣布的进展后，被协商掉。月10日至11日在日内瓦举行的会谈之后所处的同一位置。行折价，较昨日CPI数据公布前的41个基点有所上升，首次降息预计在9月进行。请参阅本报告末尾的分析师资质认证、重要披露信息以及非美国分析师的状况信息。中断是“特别重要”的？”, 2025年6月7日）。与此同时，要限，尤其是考虑到中国在稀土问题上与中国购买先进半导体的美国限制措施相联系这一明智的决定。 (1)012345678920102011来源：CEIC数据，劳工统计局北京2025年6月12日表1：美国头盘和核心CPI通胀好的通缩和坏的通缩10 (%年增长率)*杰富金融集团有限公司 201220132014 20152020202120222023 242434445464748495051(%)1月25日9月24日11月24日03-2505-25如果这是中国通缩的正面，也存在通缩的负面影响，体现在住宅房地产市场下滑和相关消费需求低迷。在这方面，能说的最好情况是，消费需求已趋于稳定，但目前还没有任何迹象表明出现真正的回升。这是在就业增长疲软和收入增长相对疲软的背景下。该领域缺乏精确的数据点。但模式是，PMI的就业构成领先收入增长约六至九个月。而就业构成近来又开始走弱。因此，国家统计局的制造业PMI就业指数从2月的48.6%下降到5月的48.1%，而非制造业PMI就业指数从1月的46.7%下降到5月的45.5%（参见附件2）。至于收入增长，季度名义人均可支配收入同比增长率从2024年第二季度的估计4.5%上升至2025年第一季度的5.5%，此前从2023年第二季度的8.4%下降。这对比疫情前六年（平均年增长率为9%）（参因此，中国在人工智能方面的重点是廉价和实用的应用。而在美国，像OpenAI和超大规模企业仍在追求构建更优越的专自那时起已过去了15个月。贪婪与恐惧在北京最后（参见贪婪与恐惧 - 繁荣的债券和缺乏紧迫感, 2024年2月29日).从本周中国首都的会议中可以明确两点。第一, 没有任何迹象表明通缩在结束。第二, 习近平主席“培育新质生产力”的战略几乎过于成功, 因为这是一个以供应为中心的战略, 因此是导致持续通缩趋势的一个关键原因。尽管如此, 通缩仍有一个积极的一面, 因为它在某种程度上是由提高生产力驱动的, 正如一月DeepSeek时刻最好地反映的那样。中国目前的重点是,如何一个极其廉价的开源DeepSeek将引发一轮全新的AI应用浪潮, 其中许多应用具有潜在的商业可行性并引发新的需求来 4445464748495051(%)图2：中国官方制造业采购经理指数就业分项指数来源：国家统计局（NBS），CEIC数据见附件3）。有大型语言模型（LLMs），以实现通用人工智能（AGI）的目标。2025年6月12日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。源。医疗保健领域的AI应用就是一个很好的例子。09-21Sep-2201-2101-22Jul-21Jul-22 Mar-213月22日 制造业采购经理指数非制造业采购经理人指数（右侧）07-23Jan-232023年9月23日Nov-223月23日5月23日 Jul-2401-2411月23日3月24日5月24日5月21日5月22日11月21日 02468101214注意：季度数据来源于报告的年初至今数据。来源：国家统计局（NBS），JefferiesExhibit 3：中国季度人均名义可支配收入同比增长%YoY(%YoY)2025年6月12日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。商务部表示，今年前五个月，消费品以旧换新计划已产生1.1万亿元销售额。中央政府已从超长期特别国债中拨款3000亿元支持今年的以旧换新计划，是2024年1500亿元的2倍。然而在宏观背景下，其影响仍然极为有限。2024年，不包括餐饮业的消费品零售总额为4.3万亿元，而今年前四个月为1.4万亿元。就消费而言，由习近平主席主持的四月政治局会议导致了针对服务业消费的政策需求明确提及，如先前在此讨论的那样（见贪婪与恐惧 - 退出通道与中国和日本, 2025年5月1日). 中国人民银行随后于5月9日宣布设立再贷款机制,以增加对酒店、餐饮、文娱、教育和养老等关键服务消费领域的低成本资金支持。该机制额度为5000亿元人民币,年利率为1.5%,期限为一年,而符合资格的申请机构包括21家全国性金融机构,如政策性银行和国有银行,以及5家系统重要性城市商业银行。耐用消费品导向政策的另一个问题是它们是一次性的。而服务支出则完全是另一回事。在这方面，中国提升消费在经济中作用的最明显方式是增加服务支出，而在这里，廉价的AI应用将提供一种希望的来源。也值得注意的是，中国的关键零售销售数据，大多数投资者认为这是最好的因此，在针对服务业的政策方面，缺乏真正的落实。有一种观点认为，如果特朗普政府的关税议程需要更有效的政策回应，中央政府正在将它们保留在后备中。明显的政策是发放服务业消费的代金券，就像代金券曾用于替换消费品一样。中国在2024年3月启动了一个全国消费品以旧换新计划，当消费者用旧产品换取新产品时，提供15-20%的代金券或折扣，包括八类家电和车辆。当局在1月份扩大了该计划，包括电子产品和另外四类家电，以及手机和平板电脑等数码产品的购买补贴。仍然，宏观影响很小。以人民币5000亿配额为例，基于支出的GDP数据显示，2023年（最新可用数据）的家庭消费总额为5.1万亿人民币。使用人均季度消费调查数据，家庭消费预计将在2024年增至5.4万亿人民币。 3 46.25.1201320152017201920212023国家统计局（NBS）关于消费品零售销售的数据包括实体商品销售（占总额的89%）和餐饮业收入。NBS直到2023年8月才开始发布单独的服务零售销售数据。在此方面，2025年前四个月的消费品名义零售销售额同比增长4.7%，而2024年全年增长率为3.5%，在Covid相关封锁后反弹的2023年为7.2%。今年前四个月餐饮业收入同比增长4.8%，相比之下，2024年为5.3%的增长，2023年为20.4%。关于服务业零售销售的新数据，2024年1-4月同比增长5.1%，较2024年的6.2%和20随着中国的私人消费仅占名义GDP的40%（参见附件5），而美国为68%，日本为54%，显然有很大的提升空间。但目前，净出口在后疫情时代已成为实际GDP增长的动力，而在疫情前时代则一直在下降。因此，净出口对中国2025年第一季度5.4%的同比增长贡献了2.1个百分点，对2024年的5.0%增长贡献了1.5个百分点，分别占2025年第一季度增长的39.5% 5.83.25.24.72024197519771979198119831985198719891991199319954M25物理商品中国家庭消费占名义GDP的百分比消费量指标，主要衡量商品消费。而服务消费的指标相对有限。2025年6月12日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。 7.23.50510152025303540455055606570751953195519571959(%)来源：国家统计局（NBS）图5：中国家庭消费占名义GDP的百分比注意：数据仅提供至2023年。来源：国家统计局图4：中国社会消费品和服务零售额(%YoY)23年的20%有所下降（参见附表4）。和2024年增长的30.3%。 7.33.84.720231961196319651967196919711973不含汽车 20.4205.34.819971999200120032005200720092011餐饮服务消费品 5(20)(10)010203040202420242025(% 占比)1Q25导出数据依然强劲，即使在考虑特朗普政府威胁的关税策略导致的需求前负荷的情况下也是如此。五月份以美元计的总出口额同比增长4.8%，2025年前五个月同比增长6.0%（参见第7页附录），尽管五月份对美国的出口额同比下降了34.5%，中国持续创纪录的贸易顺差是人民币比美元更有可能升值而不是贬值的原因之一，正如日元在2016年9月收益率曲线控制启动之前的日本通缩时期大部分时间里都走强。因此，日元从1990年4月的160日元/美元升值至2011年10月的75.4日元/美元，涨幅达113%，并在2016年6月仍为99日元/美元（参见图表9）。与此同时，中国在截至5月的12个月内，商品年度 20152016201720182019202020152016201720182019图6：货物和服务净出口对中国实际GDP增长的贡献实际国内生产总值增长百分比 (RHS)中国总出口增长率对美出口相比之下，2018年实际国内生产总值增长6.8%，净出口贡献了负0.6个百分点（见附表6）。2025年6月12日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。化贸易顺差同比增长36%，达到创纪录的1.13万亿美元（参见图表8）。 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.520102011(40)(20)02040608020102011来源：CEIC数据，海关总署，Jefferies图7：中国以美元计价的出口增长来源：国家统计局，CEIC数据(同比增长，过去三个月)这是自2020年2月以来的最大降幅。 2012201320142021202220122013201420202021货物和服务的净出口对实际GDP增长的贡献（ppt）(ppt) 20222023 62022202320242025202020212022202320242025目前，根据最新数据，通缩状态依然持续，CPI和PPI均为负值。5月份CPI年同比不变，仍为-0.1%，而PPI通缩则从4月份的2.7%年同比恶化至5月份的3.3%（参见附表10）。PPI很可能继续保持负值，除非出现另一轮供给侧改革来减少过剩产能，就像2016年发生的情况一样。目前虽然有些关于这方面的讨论，但没有具体的行动。与此同时，官方对价格下降和过度竞争的关注体现在工业和信息化部（MIIT）上周召集比亚迪和其他电动车制造商，告诫其不要进行过度价格削减。这一举措发生在比亚迪上月底宣布将22款电动车型降价最高达34%（参见彭博文章：“中国警告比亚迪等竞争对手，就价格战问题进行自我约束“，2025年6月5日）。据彭博社报道，官员已告知电动汽车制造商“自我监管”，不要以低于成本的 2008200920102011201220132014201520012002200320042005200620072008200920102011中国年度贸易平衡日元/美元（反向刻度）2025年6月12日 请参阅本报告末尾的重要披露信息。 02004006008001,0001,2002000200120027080901001101201301401501601701990199119921993图8：中国商品年度贸易平衡来源：彭博附件9：日元/美元（反转刻度）(亿美元)来源：CEIC数据，海关总署，Jefferies价格销售汽车或提供不合理的降价方案。 7(6)(3)03691215182025(%YoY)9月24日11月24日1月25日03-2505-25近期京东决定进入由美团主导的食品送餐业务，并启动烧钱策略以获取市场份额，也出现了一项类似的官方警告。中国监管机构，以市场监管总局（SAMR）为首，上月召集京东、美团和阿里巴巴的饿了么就“食品送餐行业当前竞争中的突出问题”进行约谈，要求合法合规和公平竞争（见南華早報文章：“北京召集团队京东、美团、阿里巴巴的饿了么 食物配如果这表明政府意识到价格竞争可能过犹不及，从更广泛的经济角度来看，政府债券市场的收益率可能尚未触底。杰富瑞的中国经济学家、中国金融和房地产研究主管陈淑珍预测，今年10年期政府债券收益