利润率优化逐季验证，付费用户与ARPU值良性增长

优于大市 利润率优化逐季验证，付费用户与ARPU值良性增长 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 2025Q2公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超18%。Q2收入46.69亿元/+10.0%，归母净利润6.42亿元/+48.0%（股权激励同比降低、汇兑收益同比提升）；经调整净利润7.75亿元/+18.0%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+13.7%，OPM为24.7%/+2.4pct，去年上半年海外投入相对激进但此后公司更注重变现效率与盈利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩打包业务，Q2收入-8.0%，OPM为0.7%/+0.6pct，维持正向利润贡献。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 收入端：平台呈现结构性升级，国际与酒管增长突出，付费用户与ARPU良性增长。公司通过持续为非一线用户提供性价比出行方式保持良性量增，其中交通/住宿/其他业务同比增长7.9%/15.2%/27.5%。Q2起ADR优于行业率先正增长，平台三星酒店占比同比提升4pct，平台用户从低住宿转向三星及以上更高质量酒店，同时公司主动侧重三星酒店补贴；国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入已超6%，同比提升2pct。付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+10.2%，年累计ARPU72.2元/+13.9%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.66港元总市值/流通市值46042/46042百万港元52周最高价/最低价23.34/12.51港元近3个月日均成交额294.04百万港元 利润端：盈利能力上行，平衡营销投资回报率。Q2公司毛利率+0.4pct，核心在于OTA业务变现率提升下的规模效应，同时生成式AI降低客服处理时间。Q2公司销售费率同比-2.4pct，公司更注重国际业务营销投入回报率平衡，预计2025年至少盈亏平衡；同时国内也持续优化绩效营销和品牌推广效率，公司公开会表示预计未来几个季度销售营销费用同比下降。Q2公司研发与管理费率同比-1.3pct，管理层预计全年核心业务利润率将同比提升。 利润率预计稳定优化，重视OTA主业地位，延伸产业链布局。公开业绩会上，管理层强调以OTA为核心的发展战略，把握国内消费趋势同时推进国际业务变现与交叉销售，秉持利润率优化路径。同时围绕产业链布局，公司自2021年开始投资酒店以来已跻身国内酒管公司TOP10，6月底在营超2700家，目标年底增至3000家，结合此前拟以24.9亿元收购万达酒管，有望矩阵化；7月宣布控股公司拟以9.56亿元收大连圣亚23.08%股权，管理层表示线下景区并非关注重点，后续将专注于能为主业提供用户与供应链协同的机会。风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《同程旅行（00780.HK）-利润率改善持续验证，下沉在线旅游龙头稳健前行》——2025-05-26《同程旅行（00780.HK）-下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期》——2025-04-16《同程旅行（00780.HK）-深耕用户价值提升战略，核心业务盈利水平上行》——2025-03-23《同程旅行（00780.HK）-核心业务盈利较大改善，单客贡献同比提升》——2024-11-21《同程旅行（00780.HK）-二季度经调净利润增长11%，下半年有望兼顾收入与效益发展》——2024-08-22 投资建议：考虑利润率逐季度验证与付费用户良性增长，上修2025-2027年经调净利润至33.7/39.3/45.3亿元（此前为33.0/38.9/45.3亿元），对应动态PE为13/11/10x。此前市场对其他新进竞争者扰动以及公司资源分配不确定性担忧；我们认为目前OTA行业竞争态势依然维持相对良好，公司付费用户保持良性增长、在核心用户价值提升战略下主业利润率稳步上行趋势，同时预计在投资上会更审慎重视资金利用效率，维持“优于大市”评级。 2025Q2公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超18%。Q2收入46.69亿元/+10.0%，归母净利润6.42亿元/+48.0%（股权激励同比降低、汇兑收益同比提升）；经调整净利润7.75亿元/+18.0%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+13.7%，OPM为24.7%/+2.4pct，去年上半年海外投入相对激进但此后公司更注重变现效率与盈利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩打包业务，Q2收入-8.0%，OPM为0.7%/+0.6pct，维持正向利润贡献。 收入端：平台呈现结构性升级，国际与酒管增长突出，付费用户与ARPU良性增长。Q2OTA受益于下沉用户线上渗透提升以及出境、酒管等新曲线表现良好，其中交通/住宿/其他业务同比增长7.9%/15.2%/27.5%。国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入已超6%，同比提升2pct；Q2起ADR优于行业率先正增长，平台三星酒店占比同比提升4pct，平台用户从低住宿转向三星及以上更高质量酒店，同时公司主动侧重三星酒店补贴。付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+10.2%，年累计ARPU72.2元/+13.9%。 利润端：盈利能力上行，严格管控营销投资回报率。Q2公司毛利率+0.4pct，核心在于OTA业务变现率提升下的规模效应，同时生成式AI降低客服处理时间。Q2公司销售费率同比-2.4pct，公司更注重国际业务营销投入回报率平衡，预计2025年至少盈亏平衡；同时国内也持续优化绩效营销和品牌推广效率，公司公开会表示预计未来几个季度销售营销费用同比下降。Q2公司研发与管理费率同比-1.3pct，管理层预计全年核心业务利润率将同比提升。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 利润率预计稳定优化，重视OTA主业地位，延伸产业链布局。公开业绩会上，管理层强调以OTA为核心的发展战略，把握国内消费趋势同时推进国际业务变现与交叉销售，秉持利润率优化路径。同时围绕产业链布局，公司自2021年开始投资酒店以来已跻身国内酒管公司TOP10，6月底在营超2700家，目标年底增至3000家，结合此前拟以24.9亿元收购万达酒管，有望矩阵化；7月宣布控股公司拟以9.56亿元收大连圣亚23.08%股权，管理层表示线下景区并非关注重点，后续将专注于能为主业提供用户与供应链协同的机会。 风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。 投资建议：考虑利润率逐季度验证与付费用户良性增长，上修2025-2027年经调净利润至33.7/39.3/45.3亿元（此前为33.0/38.9/45.3亿元），对应动态PE为13/11/10x。此前市场对其他新进竞争者扰动以及公司资源分配不确定性担忧；我们认为目前OTA行业竞争态势依然维持相对良好，公司付费用户保持良性增长、在核心用户价值提升战略下主业利润率稳步上行趋势，同时预计在投资上会更审慎重视资金利用效率，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032