利润率优化逐季验证，付费用户与ARPU值良性增长

核心观点

• 公司2025Q2收入稳健增长，经调整净利润同比增长超18%。
• 收入46.69亿元/+10.0%，归母净利润6.42亿元/+48.0%（股权激励同比降低、汇兑收益同比提升）；经调整净利润7.75亿元/+18.0%，利润率改善继续演绎。
• OTA收入+13.7%，OPM为24.7%/+2.4pct；受东南亚地区需求压力，打包业务Q2收入-8.0%，OPM为0.7%/+0.6pct，维持正向利润贡献。

收入端

• 平台呈现结构性升级，国际与酒管增长突出。
• 交通/住宿/其他业务同比增长7.9%/15.2%/27.5%。
• 国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入已超6%。
• ADR优于行业率先正增长，平台三星酒店占比同比提升4pct，用户转向更高质量酒店。
• 付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+10.2%，年累计ARPU72.2元/+13.9%。

利润端

• 盈利能力上行，平衡营销投资回报率。
• Q2毛利率+0.4pct，核心在于OTA业务变现率提升下的规模效应，生成式AI降低客服处理时间。
• Q2销售费率同比-2.4pct，公司更注重国际业务营销投入回报率平衡，预计2025年至少盈亏平衡。
• Q2研发与管理费率同比-1.3pct，管理层预计全年核心业务利润率将同比提升。

产业链布局

• 重视OTA主业地位，延伸产业链布局。
• 自2021年开始投资酒店，已跻身国内酒管公司TOP10，6月底在营超2700家，目标年底增至3000家。
• 拟以24.9亿元收购万达酒管，有望矩阵化。
• 收购大连圣亚23.08%股权，专注于能为主业提供用户与供应链协同的机会。

风险提示

• 行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。

投资建议

• 上修2025-2027年经调净利润至33.7/39.3/45.3亿元，对应动态PE为13/11/10x。
• 维持“优于大市”评级。