大摩闭门会：存储与MLCC-20260612

本次摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻线上直播，由亚洲科技团队刘端主持，携手大中华科技行业硬件分析师艾瑞及半导体分析师Tiffany，围绕存储、MLCC及CPO等AI产业链核心环节，深入分析了近期市场回调的性质、产业供需格局与投资机会。核心结论如下： 1.存储板块：回调是健康重置，而非周期结束。 市场表现：存储股票自3月低点涨幅巨大（部分达70%-130%），获利了结、ETF去杠杆及拥挤交易回撤导致近期回调，但与历史牛市中的阶段性调整一致，不意味基本面拐点。 AI驱动需求结构性增长：存储从PC/消费电子驱动转向AI基础设施核心input，更多DRAM、HBM及NAND支撑AIAgent、更长上下文与更高推理量，改变了价格弹性逻辑——低成本存储降低推理成本，反而刺激更多AI部署。 供给端受限：洁净室EUV、HBM产能切换及新品良率爬坡限制快速释放。 价格展望：预计3Q合约价格环比增长20%-30%；HBM方面，2027年价格同比增长50%-100%。LTA（长期协议）正在提升盈利与现金流可预测性，若未来3-5年覆盖50%-70%供应，对应稳定现金流按10倍PE估值，整体股票仍有重估空间。 标的：继续看好三星、海力士，当前按2027年EPS计算约5倍PE；海力士bearcase目标价上调175%，三星上调58%。 2.专业存储（SpecialtyDRAM）与CPU板块更新（Tiffany） SpecialtyDRAM：3Q涨幅有望达20%-30%QoQ（优于此前预期的10%-20%）；4Q预期从3%-8%上修至5%-10%；到2027年，因新产能（如南亚科）需至2H27才释放，每季度仍可维持3%-8%或5%-10%涨价。南亚科聚焦DDR4/LPDDR4及DDR5；Winbond受惠于DDR4涨价及与三口在电容方面的合作。 CPO（共封装光学）：近期CPO股票走弱，主因市场对2026年opticalengine出货量预期与供应链实际（台积电PIC产能）存在差距。台积电PIC产能规划从当前每月500片扩至明年1Q的10Kwafer/月，年化约7200万颗，但良率瓶颈在SOIC（50-60%）及switchbox组装（20-50%），均属工程问题可随经验改善。长期看好CPO，但短期预期需修正。相关标的：Y、AllRing、Winway、HomePosition等，Y预计9月起CPO营收贡献开始显现。 Winway（测试插座）：4月营收疲软受PROcard出货减少及新产能爬坡影响，但5月营收环比+9%超预期，6月起产能Ready，2Q营收预计环比+15%-20%。进入点较好。 MPI：5月 营 收 环 比+20%， 超 强 表 现 来 自Training3、GoogleTPUPROcard出 货及Networking/DriverIC需求。2Q有望做到+30%QoQ（此前公司指引+20%）。AMD作为新AI客户预计4Q开始出货，明年进一步扩大至Venice、GamingCPU等；CPUsocket设备进展积极，2Q已有零星出货，虽然官方指引4Q开始。估值约2026年38倍PE，对应2025-2028年100%EPSCAGR，当前为不错介入点。 3.MLCC板块（艾瑞） 供需格局：头部日韩厂商将产能更多配置给高阶AIServer，导致中低阶产品面临供给短缺，与2018年情景相似。国巨UTR（产能利用率）标准品>75%、特殊品>85%，优于1Q指引，预计标准品将达80%以上、特殊品90%以上。 价格策略分化：头部厂商对中低阶产品调价，引导客户理解资源向高阶转移；小厂跟涨；高阶产品方面，春田（Murata）目前无明确提价计划，但下半年可能根据供需及原材料成本调整。渠道库存从5.5个月降至4.8个月，显示并非囤货，而是真实被AIserver需求吸收。 AIserver驱动：Rubin机架MLCC单机价值量较GB300增长182%，主因高容规格（47μF以上）需求增长210%，47μF及以下仅增50%。 钽电容：国巨作为全球最大钽电容供应商，自2025年4月已涨价三次，上游钽粉价格自2025年底至今涨超100%，预计下半年国巨将进一步提价。 整体看好MLCC板块未来3-6个月表现，随下半年AIserver（NVIDIA及ASIC）放量，紧缺状况将更明显。 4.周期监控信号（刘端总结） 合约价格同比上涨：3Q+20%下，价格拐点可能在4Q或1Q27。 库存水位：即使在CSP大量拉货下，库存仍平稳甚至略降，远未到doublebooking或overbooking。 资本支出（Capex）：供给端受EUV、洁净室天然瓶颈约束，NAND厂主要玩家聚焦DRAM扩产，中国扩产节奏取决于国产设备良率。 市场估值：市场对2027年存储股票估值从保守的5-7倍PE上修至8-10倍，显示周期仍处健康上行阶段。 会议实录 各位上午好，今天是6月12日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是亚洲科技团队的刘端。请注意，本会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问，不对媒体开放。关于重要信息的披露，请浏览摩根士丹利信息披露网页。请注意，本次会议内容和您的问题可能会被录音。 本次视频直播中，我将和大中华地区科技行业硬件分析师艾瑞，以及半导体分析师Tiffany一起，为大家分享最新的关于存储、MLCC以及AI产业链最新的一些行业信息。 先从我开始。最近的科技板块市场在ComputeX之后迎来了一波回调。我们本周发布了一篇新报告，叫做《Memory:AHealthyReset》。我们的核心判断是，对于近期DRAM以及NAND相关股票的回调，在整个大周期框架下，更像是一个健康的重置，而并非周期结束的信号。 首先从股价层面来看，存储股票从3月份的低点以来涨幅非常快，部分股票在短期内上涨了70%甚至130%以上。在这种情况下，市场出现获利了结、ETF去杠杆以及拥挤交易回撤都是比较正常的。在历史周期中，我们也看到过存储牛市中出现类似的阶段性调整，但这并不一定意味着基本面的拐点已经到来。 第二个是从基本面层面来看，我们认为这个周期仍然还在加速。AI的需求依然非常强劲，尤其是Inference以及AgentAI带来的对存储整体消耗量的增加。与此同时，供给端受到洁净室、EUV以及HBM产能切换、新一代产品良率爬升等限制，短期内很难完成快速释放。 另一个最大的不同是需求结构发生了变化。在过去的存储周期里，存储主要受PC、消费电子或手机等驱动，终端需求相对固定。但现在，存储越来越多地被用于AI基础设施建设，成为Intelligence或TokenProduction的核心Input——也就是说，更多的DRAM、HBM及NAND可以支持更多的AIAgents、更长的上下文以及更高的推理量。这在某种程度上改变了存储的价格弹性逻辑：传统周期中存储价格下降通常意味着利润率压力，但在AI场景下，较低成本的存储可以降低Inference的Cost，从而刺激更多AI部署及新增需求。 短期来看，很多投资人认为ComputeX是短期高点。接下来的催化剂，我们会关注3Q合约价格。我们预计3Q价格仍有20%-30%的环比增长空间。对于HBM而言，目前HBM是 LTA谈判中比较重要的一环。目前HBM的OPMargin远低于ServerDRAM，因此供应商有非常大的动力通过LTA整体绑约来提高HBM价格。我们预计2027年HBM价格可以有约50%-100%的同比增长。更重要的是，LTA正在提升盈利和现金流的可预测性。如果未来3-5年的LTA能够覆盖50%-70%以上的供应，我们给这部分稳定现金流10倍PE估值，整体股票仍有重估空间。 目前这波Rally结束后，按2027年EPS计算，三星和海力士都交易在5倍PE左右。从股票层面看，我们会继续看好三星和海力士。即使股价已经大幅上涨，我们按当前估值充分反映了最坏假设的目标价上调——海力士BearCase目标价上调175%，三星上调58%。 虽然近期Leverage、ETF以及杠杆交易会拉动市场波动，存储作为很多科技板块投资人的核心仓位，我们认为近期的波动可能还会持续，但这次回调也明显改善了一些风险回报。我们认为这不仅仅是一个简单的CommodityCycle，而是AI驱动的对存储非常结构性的需求增长周期。只要AI需求还在上涨，供给端通过EUV或产能瓶颈保持纪律，LTA能够继续支撑盈利上行，我们认为存储股票仍有重估空间。 以上是我对存储板块回调的观点。下面把时间交给大中华科技行业半导体分析师Tiffany，他将为大家介绍SpecialtyDRAM的最新更新，以及CPU板块的最新动态和主要推荐股票的更新。 Tiffany： 好，谢谢。对于SpecialtyDRAM行业来看，我们主要看第三季的涨幅，有可能达到20%-30%QoQ的幅度。其实更乐观的看法有到30%-50%，但我们目前看就是20%-30%，这比原本预期的10%-20%要好一些。目前整体SpecialtyDRAM的需求还是供不应求。进入第四季，目前大家预期大概3%-8%QoQ，但鉴于紧缺关系，有可能到5%-10%。进入2027年，新产能如南亚科等可能要等到2H27才会释放，所以我们预期每个季度仍可维持3%-8%或5%-10%的涨价幅度。这让我们对DDR4相关的股票更加乐观。 以南亚科而言，它这两年主要聚焦DDR4、LPDDR4或LPDDR5及DDR5生产，此外在Wafer方面也有新客户进展，从第二季开始就可以看到小量营收。以我们Cover的Winbond而言，除了继续受惠于DDR4及NAND涨价外，它们在电容方面也与三口进行合作，这是未来很大一块发展空间。 这是SpecialtyDRAM的更新。另外最近CPU股票及Sentiment都比较弱，主要是我们发现，市场对于2026年CPO里一个核心零部件——OpticalEngine的预期，与我们供应链看到的数据有落差。如何思考OpticalEngine出货量？可以参考台积电在PIC产能建制的情况。 目前PIC产能 约为每 月500片， 台积电 目标 是在 明年1Q将PIC产 能build到10KWaferPerMonth。10KWaferPerMonth隐含约7200万颗的年产量——一片PICWafer约可切出648颗Die，简单用600颗计算差不多就是这个数字。PIC本身是成熟65nm制程，生产不会有良率问题。但良率瓶颈有两部分：第一是SOIC部分，良率可能只有50%-60%——DietoWafer工艺困难，两个晶片尺寸要相同，叠上去后还要确保散热等问题；即便AMD在做MI系列时，SOIC良率也只有70%-80%。第二是下游整机组装（SwitchBox组装），包 含FiberPlug-in、FAUAlignment及ESD等 问 题 ，ODM也 是 第 一 次 做CPOSwitchAssembly，良率大概只有20%-50%，目前接近20%。但这些都是工程问题，随着时间推移一定可以提升。 长 期 而 言 ， 我 们 对CPO还 是 非 常 看 好 。ScaleOut方 面 ， 我 们 认 为 有 可 能 挤 压到Transceiver市场，但整体市场仍在长大，CPO、NPO及Transceiver都仍有空间。ScaleUp方面，通道传输速度有物理极限，我们认为2028年后会看到更多ScaleUp采用光学方案。 长期看好CPO，但短期InvestorExpectation确实过高，需要一些时间Reset。 CPO相关股票在我们Coverage里包含TSMC、CAS、我Cover的Y，以及AllRing等测试界 面公司。以Y而言，8月以前营收都不太好看，因为它把台湾传统DataCenter跳线业务移到泰国厂，台湾专心Ramp及建制CPOFAU产能。预计从9月起陆续看到CPO营收贡献，3Q或8-9月是很好的时间点去RevisitCPO相关股票。 另外，关于Wi